仙乐健康创业板上市，营养保健行业的药明康德？

摘要：

一、26年聚焦于营养保健食品领域，4年净利润复合增长率超过30%

公司自成立以来一直深耕于营养保健食品领域，已经成长成为一家集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商。按照剂型分类，公司产品主要有软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、口服液等多种剂型。

公司2018年营业收入达到15.95亿元，归母净利润达到2.03亿元。且近几年保持稳定的财务增长，2014-2018年营业收入复合增长率为19.62%，扣非归母净利润的复合增长率达到32.85%。与2014、2015年相比，公司最近两年的毛利率略有下滑。但是，得益于对费用的控制，企业2014年以来的销售利润率稳步提升，2019年上半年达到11.27%。

二、全球膳食营养补充剂行业市场规模超千亿美元，中国十年复合增长率将近10%

营养保健食品主要包括保健食品、特殊膳食食品和营养强化食品，产业链主要包括原料供应商、产品生产商、品牌商、经销商、食用客户等。

全球营养保健食品行业2007年至2017年复合增长率5.86%，2017年全球膳食营养补充剂消费市场规模已达到1,283.13亿美元。作为新兴发展中国家，伴随着消费升级、人口老龄化等因素，中国国保健行业也发展迅速，近10年营养膳食补充剂市场复合增速接近10%，远超全球市场。但是，由于行业发展历史短，中国居民的消费意识尚未完全建立，行业发展潜力依然巨大。我国保健品行业竞争格局极度分散，CR10仅仅30%。

消费能力提升是中国营养保健消费水平不断提高的基础，老龄化趋势是中国营养保健行业发展的背景，而政策对行业规范发展提供指导，保障行业健康、长远发展。

三、做专业的制造商，仙乐健康打造行业壁垒

仙乐健康是国内首批营业保健食品制造商之一，经过26年发展，公司成功打造多重行业壁垒。

多年研发创新与技术改进打造多剂型、大规模生产能力。技术创新是公司的重要战略导向之一。公司自成立起一直专注于营养保健食品的研发与生产，不断开发多种剂型技术的产品应用，为海内外客户提供配方开发、工艺设计、标准研究、产品注册支持、产品生产等全面的专业服务。而这一切都是建立在公司每年大额研发支出的基础上的。

坚持国际化战略，打造渠道壁垒，提升技术水平。国际化是公司的另外一个重要战略导向。公司成立以来，一直服务于辉瑞制药、HTCGroupLtd.、葆婴、安琪酵母、NowFoods、修正药业、Takeda等国内外知名客户，海外客户遍及德国、英国、美国、加拿大、意大利等国家。另外，公司通过向辉瑞出售广东千林以及收购Ayanda等资本重组，加强与海外龙头合作，提升技术服务水平。自2014年起，公司海外收入占比基本超过30%，有效的支撑了公司的长远发展。

最后，仙乐健康通过全剂型及丰富的产品线，专业的供应链管理能力，完善的质量管理体系，建立了综合性的行业壁垒。

仙乐健康于9月25日起正式登陆创业板开始上市交易，作为国内营养保健食品行业的龙头，汤臣倍健在A股迎来竞争对手。

仙乐健康科技股份有限公司成立于1993年，总部位于广东省汕头。公司自成立以来一直深耕于营养保健食品领域，已经成长成为一家以技术创新及国际化为战略导向，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商。

图表1. 仙乐健康成长历程（图片点击可放大）

按照剂型分类，公司产品主要有软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、口服液等，剂型丰富，可满足消费者的多样化需求。

按照原料来源分类，公司产品包括动物来源、植物来源、化学来源和发酵来源等。典型产品包括鱼油、维生素、矿物质、氨糖、胶原蛋白、辅酶Q10、益生菌、蛋白质粉、藻油DHA、蜂胶、欧洲越橘、叶黄素、蔓越莓、葡萄籽等。

按照功能分类，公司产品涵盖补充维生素和矿物质、辅助降血脂、增强免疫力、增加骨密度、缓解体力疲劳、抗氧化、改善记忆、改善睡眠、改善营养性贫血、改善皮肤水分、缓解视疲劳、减肥、提高缺氧耐受力、通便、辅助降血糖、对辐射危害有辅助保护功能、调节肠道菌群和整体健康等18项用途，可满足从婴童、青少年、孕妇到中老年人等不同人群的多样化健康需求。

图表2.按照剂型分类，仙乐健康的主要产品（图片点击可放大）数据来源：公司招股说明书、新康界产业资本研究中心1.2股权结构：林培青、陈琼夫妻合计占比55.42%，拥有对公司的绝对控股权

仙乐健康实际控制人为林培青与陈琼夫妻，两人直接及通过广东光辉间接合计持有发行前55.42%的股份，拥有对公司的绝对控股权。

图表3.仙乐健康股权结构图（图片点击可放大）注：林培青与陈琼为夫妻关系，林培青与林奇雄为父子关系，林培青与林培春、林培娜为兄妹关系。1.3财务状况：4年扣非归母净利润增速达到32.85%，净利率稳步提升

公司近几年保持稳定的财务增长，2014-2018年营业收入复合增长率为19.62%，扣非归母净利润的复合增长率达到32.85%。

图表4.仙乐健康近几年营收与扣非归母净利润情况（图片点击可放大）数据来源：iFind、新康界产业资本研究中心

与2014、2015年相比，公司最近两年的毛利率有所下滑。但是，得益于对费用的控制，企业2014年以来的销售利润率得到稳步提升，2019年上半年达到11.27%。

图表5.仙乐健康近几年销售毛利率与净利润变化（图片点击可放大）

食物是人类维持生命、生长发育和健康的重要物质基础。随着社会发展进步，温饱问题基本得到满足，人们对身体健康日益看重，对食物的需求也日益提高，营养保健食品应运而生。营养保健食品行业在全球没有标准的定义，但是世界上多数国家对于类似产品均有法律定义。美国称为膳食补充剂（DietarySupplement），欧盟称为食品补充剂（Food Supplement），中国近年来形成了“膳食营养补充剂”的概念，但是其所指向的产品内容基本一致。

营养保健食品主要包括保健食品、特殊膳食食品和营养强化食品，产业链主要包括原料供应商、产品生产商、品牌商、经销商、食用客户等。

图表6.营养保健食品产业链数据来源：公开资料、新康界产业资本研究中心2.1全球营养保健食品市场超过千亿美元，亚洲异军突起位居第一

近年来，全球营养保健食品行业保持稳定快速增长，根据《营养商务杂志（2018年）》，2007年至2017年复合增长率586%，2017年全球膳食营养补充剂消费市场规模已达到1,283.13亿美元。

图表7. 全球膳食营养补充剂消费市场规模10年复合增长率5.86%数据来源：营养商务杂志（2018）、新康界产业资本研究中心

由于历史原因，欧美等发达国家是营养保健食品行业的传统区域，发展较早。近年来，以中国为代表的亚洲市场异军突起，2017年在全球保健品市场的占比已经达到39%，超过北美与西欧两地的市场总和，位居第一位。其中中国占比达到16%。

图表8.营养保健食品行业全球分布2.2国内营养膳食补充剂市场10年复合增速达到9.58%

作为新兴发展中国家，伴随着消费升级、人口老龄化等因素，我国保健行业也发展迅速，近10年营养膳食补充剂市场复合增速接近10%，远超全球市场。

图表9.国内膳食营养补充剂行业规模10年复合增速达到9.58%

但是，我国也要看到，由于行业发展历史短，我国居民的消费意识尚未完全建立，造成我国消费潜力依然巨大。在以美国为代表的发达国家，超过2/3的居民已经养成食用膳食营养补充剂的习惯，而我国的这一比例不足20%。表现在人均消费额上，我国不到美国的1/8，约为韩国的1/7。

图表10. 中国人均膳食补充剂消费额远低于发达国家数据来源：前瞻产业研究院、新康界产业资本研究中心2.3行业集中度极为分散，进口产品更受青睐

我国保健品行业竞争格局极度分散，CR10仅仅30%。经过将近20年的发展，我国出现了汤臣倍健、东阿阿胶等一大批保健品品牌企业，但是，无限极、安利、完美等海外龙头在我国的销售额依然排名前列，且占据我国保健品行业的高端市场。

图表11.我国保健品行业竞争格局极度分散数据来源：Euromonitor、新康界产业资本研究中心2.4消费升级、人口老龄化等因素促进行业快速发展2.4.1消费能力提升是我国营养保健消费水平不断提高的基础

改革开放以来，我国人均消费能力得到极大提高。在解决温饱问题以外，尚有余力对身体所需的维生素、微量元素、动植物提取物等营养保健食品进行消费，这是我国营养保健行业得到快速发展的物质基础。

图表12.20年来我国CPI的变化趋势2.4.2老龄化趋势是我国营养保健行业发展的背景

相比较年轻人群，老年人由于身体机能退化，对营养保健的需求明显提高。而我国近二十年来的老龄化明显提高，65岁及以上人口比重从1999年的6.90%上市至2018年的11.94%，这是营养保健行业在我国得到快速发展的背景。

图表13.近二十年我国老龄化趋势明显2.4.3政策对行业规范发展提供指导，行业长远发展得到保障

由于健康属性，我国营养保健食品行业主要受国家市场监督管理总局和国家卫生健康委员会监管。而基于保健产品对居民健康的重大意义，监管机构出台一系列政策，对行业制定了一系列的标准、准则以规范、鼓励行业健康、快速发展。

图表14.近年来我国保健品行业的重要规范政策及内容

数据来源：政府官网、新康界产业资本研究中心

除了鼓励发展，监管机构更是对行业进行规范。近十年来，我国保健品行业经历过两次较大规模的行业整顿。一次是2013年的打“四非”，即打击保健食品非法生产、非法经营、非法添加和非法宣传，时间从2013年5月初到9月底。另一次是2019年1月权健事件导致的“百日行动”，即13部门联合部署整治“保健”市场乱象的百日行动。

但是，我们看到，行业没有被这两场监管风暴所击垮，而是不断走上规范的道路，行业龙头反而抓住机会，快速扩大自己的市场份额。

3.做专业的制造商，仙乐健康打造行业壁垒

仙乐健康是国内首批营业保健食品制造商之一，经过26年发展，公司成功打造多重行业壁垒。

3.1多年研发创新与技术改进打造多剂型、大规模生产能力

技术创新是公司的重要战略导向之一。公司自成立起一直专注于营养保健食品的研发与生产，不断开发多种剂型技术的产品应用，为海内外客户提供配方开发、工艺设计、标准研究、产品注册支持、产品生产等全面的专业服务。

公司拥有超过4,000个成熟产品配方、126个保健食品注册证书，拥有软胶囊、粉剂、片剂、软糖、口服液、硬胶囊等多种剂型的规模生产能力，建立了高效的研发管理和供应链管理体系，在营养保健食品制造领域具有一定的市场影响力。公司凭借多剂型、多功能的技术平台，快速响应客户需求，实现从需求到产品的快速转化，为客户提供高效、周到、精准的产品解决方案。而这一切都是建立在公司每年大额研发支出的基础上的。

图表15.仙乐健康各业务销售情况图表16. 仙乐健康每年投入大量研发费用3.2坚持国际化战略，积累渠道壁垒及先进经验3.2.1一直服务于全球保健品行业龙头，前五大客户均为海外龙头

国际化是公司的另外一个重要战略导向。公司成立以来，一直服务于辉瑞制药、HTCGroupLtd.、葆婴、安琪酵母、NowFoods、修正药业、Takeda等国内外知名客户，客户遍及中国、德国、英国、美国、加拿大、意大利等国家。通过与优质企业的合作，公司建立了完善的质量管理体系，在国内和全球主要营养保健食品市场取得了11项资格认证。根据商务部下属的中国医药保健品进出口商会的统计数据，2015年至2018年公司出口额均保持行业第二名。

图表17. 近三年公司的前五大客户均为国内外保健品龙头3.2.2通过“卖出去，买进来”，加强与海外龙头合作，提升技术服务水平

公司成立至今，完成两笔重大的资产重组，均为与全球保健品领域龙头的合作。

图表18.公司两笔重大的资产重组

以1.44亿美元向辉瑞制药旗下的Pfizer ConsumerHealthcare Ltd.出售广东千林100%股权，与辉瑞建立深度合作关系，提升公司研发与技术服务水平。

广东千林专注于打造“千林”牌营养保健食品，其定位为专注于“女性”的营养保健食品品牌运营商，为仙乐健康的下游，广东千林专注于品牌建设及下游销售渠道的拓展，其主要产品包括鱼油软胶囊、各类维生素咀嚼片、氨糖软骨素加钙片等。辉瑞制药是全球最大的制药企业之一，通过向辉瑞制药出售广东千林，公司实现了与辉瑞制药的长期、稳定的深度合作。

与行业巨头辉瑞制药的深度合作，显著提升了公司自身合同生产业务的品牌影响力以及行业客户的认可度，为公司海内外业务的开展提供良好的宣传示范效应。

此外，通过为全球领先的制药企业辉瑞制药提供产品升级与改良技术服务，仙乐健康可以有效提升自身研发能力，以适应行业中优质客户的需求。同时，通过为辉瑞制药提供技术服务，也有助于公司深入了解辉瑞制药的整体研发体系、研发理念以及管理机制，以完善自身研发体系，为公司未来的业务开拓做好技术储备。

以3,143.75万欧元收购Ayanda，扩大市场占有率，提升行业地位。

Ayanda成立于1992年，位于德国法尔肯哈根市，是一家欧洲大型的专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商。其生产的主要产品包括姜黄素软胶囊、鱼油软胶囊等营养保健食品，主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业，如Takeda、QueisserPharma、Orthomol等。

收购前，Ayanda为仙乐健康的直接竞争对手，两者均定位于营养保健食品行业的合同生产商。通过并购Ayanda，公司极大的提高了在欧洲地区的行业地位，是公司全球化战略的重要一步。另外，软胶囊作为Ayanda的主要产品，同时也是仙乐健康的主打产品之一，Ayanda在混悬类等复杂配方软胶囊的产品配方研发与批量化生产领域具有较强的技术积累。通过对Ayanda的收购，仙乐健康有效提高了复杂配方软胶囊产品的生产与技术水平。

总之，仙乐健康与Ayanda的协同作用明显。

图表19.仙乐健康与Ayanda的协同作用

公司的国际化战略效果明显。自2014年起，公司海外收入占比基本超过30%，2019H1达到了38.16%，有效的支撑了公司的长远发展。

图表20.近几年仙乐健康各区域销售收入情况3.3、具有全剂型及丰富的产品线，专业的供应链管理能力，完善的质量管理体系

公司具备软胶囊、粉剂、片剂、软糖、口服液、硬胶囊等多种剂型，剂型技术覆盖面广，同时各剂型均具备规模生产能力。公司设备高度自动化，建立了APS 系统等集成化系统，并正在分步实施智能化制造。依靠长期技术积累以及高效的供应链管理系统，公司可根据人体不同生命周期的营养需求和消费习惯，设计多样化的剂型配方，以满足不同人群的多元化健康需求。

另外，公司已实现规模化、专业化、标准化生产，有效降低了单位采购和生产成本，提高了供应链效率。公司实施了全面的信息化管理系统，可保障各个业务环节管理规范化和信息畅通，能够及时准确地掌握和追溯包括预测、采购、仓储、生产、质量保证、运输、销售等供应链各个环节的数据信息，对供应链各环节能够进行动态地管理，优化公司资源配置，使公司各部门运作协调有序，保障合理有效地计划和组织生产活动。公司可与供应链的合作伙伴进行信息共享，快速响应客户的需求，能够有效管理产品和原料的质量和安全，减少资源浪费。

最后，公司高度重视产品的安全控制和质量管理，建立了严格的质量控制体系，配备各种精密仪器的实验室，对原材料采购、原料验收和存储、生产过程控制、成品检验等环节进行全过程管理。公司质量管理体系完善，目前已获得了包括美国NPA-UL GMP 认证、英国BRC 认证、ISO9001 认证、HACCP 认证、CNAS 实验室认可、AEO 认证等在内的多项认证。