现代中药（1643.HK）：高成长性+确定性中药龙头，后疫情时代怎么看？

12月31日，中药领导者现代中药（1643.HK）开启招股。

在医药大健康蓬勃发展的背景下，现代中药的成色如何？

中成药龙头，竞争优势显著

现代中药是中药现代化的领导者。其历史可追溯至1980年代。现代中药的主要经营附属公司原是国企，后于2001年转制为有限责任公司。现代中药是国内重要的中成药提供商，拥有知名中药品牌“御室”，主要产品为补气补血类中成药丸及心脑血管中成药胶囊。以2019年东北相关药品市场的市占率计算，公司是中国东北领先的中药品牌之一。

公司具有多元化的产品组合， “御室”品牌在传统中医药行业拥有广泛品牌知名度。公司拥有59种中成药产品，主要产品包括补肾填精丸、气血双补丸、山玫胶囊、金匮肾气丸、心安胶囊、加味逍遥丸、护肝片、加味藿香正气丸及清瘟解毒丸。其中，2019年，补肾填精丸的收入为0.49亿元，占东北地区相应市场份额高达33.1%，山玫胶囊及气血双补丸分别占相应市场份额分别为17.4%、15.0%。

另外，公司具备较强的市场基础。2016年起，公司迅速地拓张销售网络。2016年-2019年，公司的分销商数目从22名增至77名，年平均符合增速高达38.47%。一方面，公司继续深耕东北市场，加速产品的渗透率；另一方面，公司积极扩展华南的据点并于华东进一步提升品牌知名度。目前，公司已覆盖全国药品流通领域，销售网络极具深度和广度优势。

此外，公司与黑龙江中医药大学以及承德医学院的研究机构保持长期合作，共同进行耆丹御风胶囊等新药研发以及现有产品的工艺改进。现代中药是重要的中成药供应商，黑龙江中医药大学是国家重点基础研究发展计划的核心单位之一，承德医学院亦是权威医学院校。三者强强联合，有利于共同推动中药技术产业化进程和中药现代化进程。

凭借着强市场基础、品牌效应和质量保证，公司竞争优势凸显，持续验证高成长性。2017年-2019年，公司实现收益分别为1.06亿元、1.74亿元、2.19亿元，年平均复合增长率高达43.74；归母净利润为0.26亿元、0.48亿元、0.46亿元，年平均复合增长率高达33.01%。公司毛利率从2017年的41.73%提升至2019年的45.29%，盈利能力快速向上。

值得注意的是，受疫情的影响，中药消费市场出现了普遍业绩下挫。中药板块2020H1的整体营业收入增速为-6.80%，归母净利润增速为-17.30%。虽然2020Q3中药板块逐步复苏，但整体营收增速仍为-4.58%，归母净利润为-6.41%。前三季度总体表现惨淡。

而现代中药业绩逆势大涨。2020年前三季度，现代中药实现收益2.19亿元，同比去年同期的1.73亿元增长26.59%，业绩韧性凸显。公司是一个同时具备稳定性和成长性的标的。

高成长性+高确定性的现金牛

中药与化药最核心的不同点，在于成分的确定性。化药的分子式具有强确定性，在仿制厂家逐渐增多后，市场竞争将趋于激烈化。尤其在降价政策，化药产品出现较大的价格降幅。而由于中药的特殊性，配方差异化增加了仿制的难度。因此，像现代中药这样的头部中成药供应商，天然具有竞争壁垒，不易被新进入者以低价策略销售同类产品而侵占市场份额。

尽管如此，在我国产能严重过剩、产品重复生产的医药市场中，要保持价格稳定并不简单。价格维护能力成为最核心的竞争要素。而能够保持持续提价的企业，必然具有过人的竞争优势。

以现代中药为例：补肾填精丸及气血双补丸是其核心产品。2017年、2018年、2019年，这两个产品占总收益的比重分别达39.4%、52.5%及40.8%。补肾填精丸的平均净售价从2017年的每公斤238.4元，上升至2019年约每公斤285.7元，平均每年以9.5%的增速在提价；气血双补丸的平均净售价由2017年的的约每公斤57.5元，增长至2019年约每公斤人民币83.8元，年平均复合增长率高达20.72%。

现代中药核心产品的价格提升的同时，销量反而出现迅速增长：补肾填精丸的销量从2017年的13.4万公斤，增加至2019年的19.9万公斤，增速高达48.51%；气血双补丸的销量从2017年的41.5万公斤，上升至2019年的55.5万公斤，增速达33.73%。可见现代中药的核心药品在相关领域拥有较高定价权。

在量价齐升的驱动下，补肾填精丸及气血双补丸这两个核心药品的销售额，皆呈现较快增长。2017年-2019年，补肾填精丸实现收益分别为0.25亿元、0.44亿元、0.49亿元，年平均复合增长率高达40%；来自气血双补丸的收益分别为0.17亿元、0.47亿元、0.40亿元，年平均复合增长率高达54%。核心药品强劲增长，促进公司的营收规模以44%的年均复合增长率成长，意味着公司的营业收入每过两年翻一倍。

值得注意的是，公司业绩仍具有两个潜在的驱动因素。首先，公司的产能有望未来进一步释放。在2019年，公司的胶囊产品的产能已经接近饱和。相关产品的提炼线及生产线的利用率分别达88.4%及94.7%，利用率达到其各自营运上限，制约了公司获取并履行新的采购订单。未来随着上市募集资金的到位，相关产能释放有望推动收入继续增长。

其次，公司近年来除了继续深耕东北市场，亦大力开拓华南及华东市场，集中在当地拓展分销网络。目前，公司在华南、华东分别拥有14名、11名分销商，分销商数量合计占公司总体销售网络约三分之一。近期，公司在深圳开展新据点，彰显了公司扩张的决心。2019年华南以及华东地区的国内生产总值占中国国内生产总值高达65.6%，尤其是华南地区是中药消费大省，具有很高的中成药消费潜力。随着华南、华东地区的销售网络逐渐成熟，有望为公司贡献更多的营收。

后疫情时代的中药结构性机会

近年，国家对中药板块的政策支持力度始终不减。根据《中医药发展战略规划纲要（2016-2030）》，2030年中医药的产业规模将高达8万亿元；而根据《中医药发展“十三五”规划》，预计到2020年，中医总诊疗人次数将达到13亿元。中药发展成为我国一项长期的工作。而《2019 年政府工作报告》中强调“支持中医药事业传承创新发展”，《关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通知》也明确表明，要在医联体建设中切实加强中医药工作，健全中医药服务体系，提高中医药服务能力。此外，《古代经典名方目录（第一批）》、《关于加强中医药健康服务科技创新的指导意见》及《关于促进中医药传承创新发展的意见》等文件的相继出台，中药行业格局持续改善。

受政策引导，中成药市场保持长期较快增长。2015年-2019年，中国QDBS中成药市场规模由588亿元增至934亿元，复合年增长率为12.3%；中国CC中成药市场规模由1,537亿元增至2,265亿元，复合年增长率为10.2%。

数据源：欧睿

值得注意的是，中成药领域，尤其是非处方中成药，本身就类似于必选消费品类。以现代中药为例，其核心产品主要针对慢性病和常见病，需求的增长具有一定的持续性与稳定性，不容易受经济周期影响波动；而对于知名品牌，消费者的价格敏感度较低。因此，现代中药的产品消费属性十分明显。此外，现代中药的产品降价的可能性低于化药和生物药，具有避险属性。

在市场长期较快增长的背景下，现代中药自身的成长动力较强，或能凭借业绩较快增长和避险属性实现“长牛”。

此外，2020以来，新冠疫情下，大众的健康意识普遍提高，将促进医药领域消费升级，现代中药这样的市场领导者有望首先受益。公司具有丰富的产品组合，涵盖加味藿香正气丸及清瘟解毒丸，被患者用于防治新冠。公司的加味藿香正气丸的主要药物活性成份与中国政府公布的国家推荐新冠病毒中成药相似。新冠疫情下，患者对中药、对公司品牌的信心大大提升，有利于公司的长足发展。

现代中药集团执行董事兼首席营运官栗景连，亦意识到了这个历史性的机会。栗景连在传统中医药行业的销售及营销方面拥有逾15年经验。其认为，在本次新冠肺炎疫情中，中药治疗起到了很好的疗效，中药产业或将迎来较大发展机遇。栗景连还表示，现代中药会抓住这一良好的契机，推动中药产业的发展，迎来黄金发展的新阶段。