半江瑟瑟半江红：一个投行人眼里的可恩口腔亏损真相

王峰

□山东开来资本管理股份有限公司董事长 王峰

从全国股转系统披露的新三板一季报中可以看出，可恩口腔（股权代码：830938）2019年一季度实现营业收入6535.50万元，同比增长66.85%，归属于挂牌公司股东净利润为-837.24万元，相比去年同期-1930.34万元的经营业绩，缩减亏损超过千万元，成效显著。

这标志着可恩口腔经过2017、2018年的狂飚突进，高强度开设连锁专科医院的战略布局已初见成效。2019年可恩口腔放缓扩张步伐，深化管理，全力做深做透现有医院，相比2018年4,305万元的亏损额度，可恩口腔在调整战术后可望在2019年扭亏为盈。

口腔连锁持续获得资本青睐

根据中国产业信息网的数据，过去十年，我国口腔服务行业的市场规模从2008年的200亿元增长到了2018年的近千亿元，复合增长率达到18%以上。而美国口腔医疗服务的市场规模已经达到1200亿美元。独角兽智库合伙人黄帅认为造成这巨大差距的原因主要有三个：一是国人牙病的就诊率低，即传统认知中的“牙病不是病”；二是国人口腔预防性支出较低；三是高附加值服务与人均可支配收入有关，种植、正畸等高附加值的口腔服务并不属于刚性消费。这三个关键因素正在发生积极变化，口腔医疗行业的较快成长性是完全可以预期的。从整体口腔治疗率我国由2008年的3%上升到2017年的5%，种植牙市场2011-2017年复合增长率达到令人吃惊的56%就是佐证。快速觉醒的口腔用户群体为这个行业的发展提供了高增长的无限商机。正因为如此，在国家大力鼓励社会办医的有利宏观政策环境下，口腔连锁机构十年来一直受到创投机构的青睐和追捧。

王峰（右一）与可恩口腔董事长万少华

2018年5月18日，作为国内门店唯一超过200家的拜博口腔，又获得泰康人寿20.62亿元的投资，这是拜博口腔2014年1月获得联想控股10亿元战略投资后的又一次巨额融资。这次融资进一步提升了拜博口腔的估值，使拜博口腔的市值达到40亿元。

公开数据显示，小白兔口腔成立于2011年，于2018年获得弘晖资本2000万元投资，门店数量超过20家。

瑞尔集团从1999年创办第一家诊所发展到30多家，用了15年的时间。在2010年至2017年8年间分别获得了凯鹏华盈、启明创投、高盛集团、高领资本累计2亿美元投资，并于2012年成立了定位在中低端市场的瑞泰口腔。现瑞泰口腔已经在全国布局了55家门店。

同步齿科从2006年起步，现已有门店数量超过30家，并于2018年获得珠海松铂、枫海资本4000万元投资。

友睦齿科2017年获得景旭创投等合计6500万元的B轮融资。

2018年6月，欢乐口腔获君联资本领投的4.5亿元B轮投资，数字化诊断技术是这次融资的重点投向。

极橙儿童齿科在2015至2018年也分别获得了真格基金、IDG资本、分享投资、道彤资本等亿元投资。

可恩口腔于2014年8月份在新三板挂牌，2015至2016年，获得上投摩根、东方证券等累计2.2亿元投资。

前瞻经济研究院公开数据显示，2018年至2019年1月，我国口腔医疗行业融资事件共21起，融资金额超过40亿元。除拜博口腔一枝独秀融资超过20亿元外，欢乐口腔、马泷齿科、美维口腔、摩尔齿科融资均超过亿元。

口腔连锁行业前景广阔

在黄帅看来，口腔连锁行业具有长期确定的发展趋势，人工智能会给口腔服务行业带来根本性变化。他最看好的四个布局方向：能带来边际成本下降的赋能型平台、深耕细作的连锁品牌、具备产业链整合能力的公司、儿童口腔细分赛道。

王峰（左二）考察可恩口腔儿童医院合影

德摩资本创始合伙人郑立新认为，牙科未来将会形成人工智能产业链，从而把口腔扫描数据、大型CT机数据、牙模数据、治疗数据等集合成一个很大的数据平台，把治疗技术变成逻辑，进而变成算法，无论是修复、正畸、种植、面部美容，通过1个3D打印瞬间就可完成。

“口腔行业是一个市场化程度与成熟度非常高的医疗垂直细分行业，覆盖了服务、耗材、设备及加工等多个子领域，在口腔行业链条中，口腔医疗服务作为兼备医疗与消费双重属性的环节，消费者的需求与选择驱动着口腔医疗服务的发展和变革。”光大控股投资总监盖文杰说。

原山东大学口腔医院牙体牙髓科主任、四川大学华西口腔医学院口腔临床医学博士亓庆国教授于2015年辞去公职，担任可恩口腔总院长职务。他认为，口腔连锁机构在商业模式方面要升级传统营销模式，抓住线上流量的切口，打通行业上下游，构建“设备+耗材+信息+服务”的商业闭环。引入商业保险拓宽获客渠道。加强治疗渗透率，由治疗向预防转变，强调口腔健康管理，要抓住人口老龄化趋势拓展老年人市场。

在消费端应以中青年的中等收入人群为主，核心客户主要介于21-50岁之间。从医生端来说，多点执业常态化，口腔连锁机构会给与医生足够培训与晋升的平台。从销售端来说，美团、大众点评、微信端等线上引流新模式已经兴起。

关于未来五年的发展趋势，可恩口腔董事长万少华认为，在材料方面，如透明和便携的“隐形正畸”，采用矫正模具和3D打印技术的“家用矫正”，用生物再生材料制成的“口腔修复膜”应用将越来越广泛。另外，数字化创新推动产业格局变化，如CAD/CAM技术，口内扫描仪、锥形束CT，使医学影像学从二维进化到三维，用软件来完成各种复杂的传统操作流程，使费时复杂的工序变得简单精准。

万少华预计，到2025年左右，中国口腔医疗服务市场规模有望超过4000亿元。招商证券投资银行部总经理郑华峰分析认为，我国2017年民营口腔服务连锁专科医院超过500家，而连锁诊所达3000家，连锁机构占总机构数量的比例不足5%，而问诊量超过了30%。连锁医院的服务和环境比公立医院更好，医生医术水平和医疗保障条件也有保障，对一些经济条件较好的客户来讲，连锁医院的客户体验感和吸引力更强。

可恩口腔的版图突围

可恩口腔于2011年成立，于2014年8月12日在新三板挂牌，主办券商是江海证券，总股本现为4541万股。

可恩口腔的强势崛起正是抓住了山东省口腔市场高速发展的机遇。2012年之前，山东并没有高端的口腔品牌连锁，整个民营口腔的发展还处于萌芽状态，更谈不上先进的诊疗理念。可恩口腔填补了这一空白。目前在山东，可恩口腔是民营口腔的领军品牌，民众的一致认知是：品牌有格调，装修精美、干净，设备先进，医护人员年轻有活力等等。

青岛可恩口腔授牌仪式

从2012年开始，可恩口腔积极借助资本力量，短短六年间，将规模扩大至16家分支机构。特别是在济南和青岛，分别拥有7家和5家分支机构，形成强势的当地连锁品牌。可恩口腔从产品入手，多次开展种植牙成本价销售等市场拓展活动，一方面让利于民，唤醒老百姓口腔健康意识；一方面快速扩展市场，让更多的老百姓走进可恩，了解现代化的口腔诊疗技术，将山东种植牙市场在消费升级方面向前推进了一大步，可恩立足山东，深耕山东，取得了很好的口碑。2017年，上海可恩口腔成立，正式进入国内一线大都市，进入版图突围。

为打造集医疗、教研、预防保健为一体的综合性口腔医院集团，可恩口腔走出了一条与众不同的路：一是大多数的口腔医疗连锁机构的门店绝大多数是诊所，单店营业收入几百万的居多，而可恩口腔门店绝大多数都是医院，单个门店收入较高，这从可恩口腔年报上可以看出来。二是可恩口腔共有16家分支机构，全部为直营管理，不接受加盟这种商业模式，更有利于管理规范化。三是可恩口腔形成了一整套标准化管理体系，从机构建设、人员配备到医疗技术与服务流程都进行了严格的标准化管理，保证了各分支机构服务质量和效率。四是可恩口腔汇聚了大批优秀人才，据公开资料显示，其医疗人员超过500人，更是拥有了亓庆国教授（中华口腔医学会牙体牙髓专业委员会常委、国家自然科学基金项目评审专家）、魏奉才教授（博士生导师、山东省口腔医学会会长、原山东大学齐鲁医院院长）、徐连来教授（原天津医科大学口腔医院副主任医师、国家自然科学基金获得者）等一批业内顶尖专家。五是引进国际顶尖诊疗设备，采购100台德国徕卡Leica显微镜，更与国际公认的领先牙科器械制造商卡瓦集团达成战略合作，各机构均配置业内一流牙椅。可恩口腔经过上述精雕细琢的打造，业务增长态势明显，2018年经营活动产生的现金流量净额1.65亿元，营业收入达2.47亿元。营业收入比2017增长69.63%。

据可恩口腔年度报告显示， 2017至2018年共有9家连锁医院开张。 “新机构建设调试、市场培育、人才储备培养等投入较大，快速扩张导致其单位成本费用与尚处成长周期的营业收入规模不匹配，造成其在快速扩张期内利润水平无法显现，这种情形与可恩口腔现有发展模式相吻合，是连锁医院发展的阶段性特征。”江海证券场外市场部史学虎分析到。2017和2018年可恩口腔连续亏损，年均亏损达4000万元，实际上，可恩口腔并不是唯一扩张亏损的口腔机构。

“口腔连锁机构在高速扩张期亏损加大是创业一景，这与行业拓展的特点相关，实际上，不仅仅是可恩口腔，其它口腔连锁机构也是这种场景，这是口腔医疗连锁快速发展的必经阶段”，盖文杰说。

拜博口腔在2015至2016不到两年间扩张了95家门店，而同期亏损额也由4亿元增加到8亿元。

华美牙科在2016年由21家扩张到2017年的25家，亏损额也由2016年的461万元加大到2017年的1213万元。

这中间的原因主要是三点：首先新机构持续扩张建设导致相关成本费用较高。一是人才储备是口腔医疗连锁扩张的基础，医疗人才需要较长周期的培养，人才培养的投入产出需要时间。二是新机构装修、设备等固定投入与运营管理费用较高，单位成本在成长期处于高位。三是新机构市场培育投入高，造成获客成本居高不下。其次，新开机构由于客户知晓度和影响力因素，一般都有不少于6个月的磨合期，在开业后很难实现当年盈亏平衡。最后，新开机构为了提高品牌知名度，往往会搞一些价格优惠，产品促销，不仅影响营业收入，也导致销售费用较成熟门店同比上升。

可恩口腔自从2014年进入资本市场以来，一直受到各方关注，前来投资的资本名宿络绎不绝。在股权方面，可恩口腔实际控制人占46.79%比例。上海鼎锋明德资产管理有限公司管理的宁波鼎锋明德致知、宁波鼎锋海川及宁波鼎锋明德正心三支基金合计持股270万股。现因为基金到期清算等原因，基金管理公司急于退出，要求大股东收购。“现在我们正在与宁波鼎锋协商解决方案，近期可望达成协议”，可恩口腔董事长万少华说。“前期财务投资者所持股权要求回购在证券市场较为常见，鼎锋资产管理的这三支基金持股比例只有6%，不会引起控股权的变更，换个角度来看，在快速成长期公司价值存在低估，此时回购更有利，而且对公司日常生产经营也不会产生太大的影响。”江海证券史学虎分析到。

在经历高速扩张后，可恩口腔更需要沉淀下来深化管理，把“跑马圈地”的市场转化为可靠的经营利润，给投资者一份丰厚的回报。