易纲行长的三个药方：稳住现状、提升股权融资和扩大金融开放

11月17日，人民银行开设“央行研究”专栏，以加强人民银行系统研究成果的展示和交流，提升央行研究的影响力和贡献度。

一直以来，央行高度重视研究工作，有着“研究立行”的传统，在决策中始终坚持“研究先行”，把研究工作作为科学决策的谋事之基和与公众沟通的重要途径，人民银行行领导也不时通过多种渠道发表研究性文章。

“央行研究”专栏首期发布了央行行长易纲的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》。

《再论中国金融资产结构及政策含义》一文指出，过去10多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。

杨廷武

同亨投资副总经理

易行长的文章，闪耀着学者和掌权者的双重思维光芒。他对中国金融资产结构的剖析，深入浅出，观点明确，透过这种剖析，表达了对中国金融体系的关怀之情和心疼之意。关怀在于，金融这个孩子经过几十年的成长，已长成壮年之人。心疼在于，金融这个孩子经过几十年的膨胀，已沉染难返之恶习。

既然是剖析资产，就必然要从负债入手。最让易行长揪心的就是：几十年来间接融资带来天量的金融资产，对应的是政府、企业和居民天量负债。要控制天量负债带来的天量资产风险，易行长给出了三个药方：稳住现状，提升股权融资和扩大金融开放。这三个方子饱含掌权者的父爱之心和恨铁不成钢的家长之愁。

回味全文，不难见到易行长的广如环宇的视野，不难感受到他阔如江海的胸怀，不难体会到其轻抚琴弦的玄妙。

祝福易行长，寄福我们的金融，祈福我们的国家！

李庚南

财经专栏作家、浙江钱塘江金融研修院特邀研究员

易纲行长这篇文章始于对金融发展问题的理论研究，终于对现实经济金融问题的剖析，具有很强的实践启迪意义。正如易行长所言，“金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构”，按照这一逻辑，现实经济金融运行中的诸多纠结与困惑都能得到很好的、合理的解释，也将引导我们找到正确的路径。

比如，小微企业融资难问题，笔者历来就认为是一个结构性问题，经济结构方面的扭曲反映到金融领域，就成了一个老生常谈的问题——融资难、融资贵。

这一问题根源在于经济结构。产业结构的不合理、实体企业行为的扭曲，特别是企业融资理念与结构的不合理，以及由此形成的信用分层，反映到金融方面，势必导致金融资产在逐利避害驱使下的资源错配：最需要融资的，恰恰是最难融资的。从而客观上会形成融资领域的结构性困难。无论央行怎样进行货币宽松，总会存在有效需求不足与融资难并存的格局。而且，从总量上看，直接融资、间接融资结构的不匹配，过分倚重与间接融资，也是实体企业融资难问题的根源之一：间接融资供给总量的稀缺性。

比如，房地产市场问题，我们在强调“房住不炒”的同时，更应关注和重视其背后的根源性问题，——居民投资渠道问题。易行长在文章中指出，中国金融资产结构存在的一个问题，就是中国居民金融资产投资选择较少。

又比如，对待风险问题，易行长从资源配置和风险承担角度，提出了“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”问题，这也为缓解经济运行中一些长期存在的困惑问题，如小微企业风险问题，以及如何按照商业可持续推进小微企业金融服务问题，提供了有益的思路。笔者认为，小微企业融资难问题本质上是一个“市场失灵”问题，解决这一问题的主体显然要靠政府这只“有形之手”，需要通过政策性渠道，比如建立小微企业发展银行等政策性融资及担保体系来支持。

应该说，深刻领会易行长这篇文章的精髓，对我们研究分析经济金融方面的问题具有很好的启迪意义。特别是对于政府部门而言，如何客观地看待融资难融资贵问题，如何正确对待实体经济对金融的诉求问题，如何平衡金融服务与实体经济发展的关系，如何强化对经济运行模式的认知与反思，无疑提供了一种新的思维。

程宇

投资人，看懂研究院高级研究员

易行长这个选题的文章，我之前也看过。时间跨度很长，很有历史视野。也比较能反应出规律性的东西。

我的感觉是金融结构是与当时的经济发展特点和发展路径选择是高度相关的。

我国2008年以来主要的发展动力是通过政府，企业和居民三个部门轮番加杠杆制造需求，不断刺激经济发展而来。除开股权资本市场以外的金融体系实际是杠杆的供应体系。而在这10余年过程当中，我们的债券等直接融资市场。并没有得到充分的发展。市场主体也没有在风险识别，风险定价等专业领域方面得到充分的锻炼。因此在加杠杆的浪潮中，杠杆的供应方就必然集中在银行体系。形成以银行为主体的供应体系。这种体系的好处是在于政府可以更直接的控制杠杆的供给和收缩。更直接的掌握经济的宏观调控手段。这种发展模式也可以说是东亚经济体在经济起飞阶段主要的发展模式。对于发展和形成完备的工业体系是有一定的助益作用的。有利于在短时间内实现国家的工业化体系。

但是显而易见，这种融资模式会过度的把风险集中在银行体系，而且尤其是在资本大幅流入或通过持续宽松货币，刺激经济的阶段，将风险更多的集中在银行体系。因为资本大量流入和央行持续宽松也就意味着资本的泛滥，也就意味着风险被隐藏在资本大潮之下，金融资本的风险定价和信用定价就会发生扭曲。很多风险被隐藏在表面的短期收益之下。资本大潮持续的时间越长，这种风险累积的就越多，从而造成宏观体系上的信用扭曲大面积积存于金融资产中。而如果金融资产的供给主要集中在银行体系，那么也就意味着信用扭曲，大量集中在银行体系。而银行是杠杆经营的。因此信用扭曲的资产叠加银行的经营杠杆。这无疑等于放大了信用扭曲的破坏烈度。当资本大潮退潮时。去开始释放如果此时再叠加银行的杠杆儿那么很可能会对银行体系造成巨大的破坏性冲击。因此银行体系为主要金融资产供给手段的金融体系，虽然能够在资本大潮当中迅速的帮国家积累工业化的体系，但是也同时会积累大量的信用风险，信用扭曲在自己的体系当中。从东亚经济发展的过程可见。这几乎是一个普遍性的规律。

因此面对这种风险，我们确实有必要考虑发展直接融资，让金融供给的渠道更加分散。降低金融供给和金融资产体系的杠杆率。

王鹏

易纲行长说金融资产结构和政策，从宏观意义上来讲，金融业的发展要跟经济社会总体的发展、需求相适应，换句话说，金融资产的结构一定是要跟经济社会整体发展水平相一致的。社会整体结构以及财富分配的方式，也就间接地决定了社会金融资产的结构，而金融资产的结构反过来又影响到整个金融系统、货币系统、一些宏观政策和稳定性问题。

金融资产的结构以及金融资产结构相对应的金融政策，或者说监管政策合规政策，应该有所转变。金融观点，金融监管和金融政策和金融创新同社会发展之间很像鸡生蛋蛋生鸡的关系，有了新的社会发展需求，有了相关经验，以及这种社会流动的要素，才会有新的金融创新，尤其是在与互联网信息技术相融合飞速发展的时代，一个技术爆炸的时代。

这个年代会有更多的金融创新，会有更多的风险，那么金融资产的结构就会出现更多的变化，比如说之前没有纳入监管范畴的金融科技，比如说新涌现出来的依托于信息技术、依托于金融创新相关的股、债，也包括资本市场。在这个基础之上，第一要进行更加审慎包容的开放，一方面态度审慎，一方面要有更加灵活开放的心态对待金融创新。第二，对于金融资产结构我们要加强金融市场本身的要素，对各种风险要运用信息技术，加强研判，进行更多的模拟防范，提高化解系统性风险的能力。第三，对应用信息化的手段进行穿透式监管，全方位全时监管，把这种新兴的金融也纳入金融范畴，用金融政策调节。只有进入监管范畴，才能够有效把控金融秩序，防范化解系统性风险。

马超

金融科技专家，阿里云MVP

易行长最令震撼的观点在于，只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。

之前我国主要金融主要以间接融资为主，银行业的总资产甚至高达300万亿，因此在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。从金融风险承担与分配的角度解读真是令人耳目一新。

又读了两遍易行长的论文，除了要增加直接融资以外，还要管理好金融机构风险。易行长提到金融是特许行业，必须持牌经营，严厉打击非法集资、非法放贷和金融诈骗活动。居民要在正规持牌金融机构存款或投资，中国已经建立起存款保险制度和金融消费者保护机制，可以有效保障广大居民的合法权益和资金安全。可以说易行长的论文与小贷管理新规与平台经济反垄断指南在金融风险防控方面一脉相承，都是防范系统性风险的重要论述值得深刻领悟，学习。

黄昇

物业和社区经济分析师

易纲行长的文章提到，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。

通过文章可以看出，当前我国如果出行金融系统性风险，主要问题还是集中在产能过剩（需要优化当前产能结构），房地产泡沫（坚持房住不炒，让住房属性和金融产品完全脱钩），债务杠杆风险（地方政府举债做重复性无规划建设）。