先声药业二次上市，“老医生”没有开出新药方

导语：退市之后到今天重新上市，先声药业在研发上的成效并没有体现出来。

10月27日，先声药业即将在港股挂牌上市，而这一天距离其上一次股价“受伤”已经过去了七年时间。

先声药业曾是中国第一家登陆纽约证券交易所的生物和化学制药公司。

2007年上市初期，先声药业市值曾刷新亚洲化学生物药企的IPO记录。

但在渡过上市初期的辉煌后，先声药业的股价却因金融危机的影响而不断下挫。随着收购“延申生物”的失败，被市场极度低估的先声药业最终决定从美股退市。

在那一刻，先声药业创始人任晋生心中满是不甘。在后来接受媒体采访时，任晋生曾不止一次的提到“公司的低估”。也正是从退市那天起，任晋生就立下了让先声药业重新上市的夙愿。

如今任晋生的夙愿终于实现，但整个行业的情况已然发生剧变，先声药业能够重新获得市场的认同吗？

01 七年时间，一个时代

七年时间，并不算长，但对于先声药业来说却恍如隔世。

在过去七年间，中国医药产业发生了翻天覆地的变化，国家在医药产业连续出台多项重量级法规，让整个医药产业的投资逻辑彻底改变。

2016年3月，《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》发布，预示着中国仿制药的一致性评价的大幕正式拉开。

所谓仿制药一致性评价，指的是对已经批准的仿制药进行一致性测评，要求仿制药在质量和药效上都达到原研药一致的水平。这有利于提升国内仿制药质量，出清质量不达标的低端药品，从政策面推动中国医药产业的发展。

同年4月，《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》发布，监管部门明确要求公立医院改革试点城市要列出具体清单，对辅助性、营养性等高价药品不合理使用情况实施重点监控。

对于辅助用药乱象重拳出击，引发医药市场的洗牌，让过度依赖于单品的企业主动转型。

2017年1月，国家对于百姓看病贵的问题进一步监管升级，废除传统的多票制，在全国推行“两票制”，全面降低医药费用，减轻医患负担。

所谓“两票制”指的是药品从出厂到最终医院销售，只允许开两次发票，大幅减少过去医药流通环节的加价，让医药企业的销售体系全面重整。

药企除了需要拥有超强的研发能力，还需要加强在营销层面的关注。

近两年，医药产业的核心政策聚焦集中采购。2018年11月，《国家组织药品集中采购试点方案》推出，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。

随着各地集中采购的落地，国内带量采购已经成为常态化。不完全统计，福建、湖北、湖南、云南、山西、江西、安徽、青海等多个省级联盟甚至跨区域联盟采购已经落地。

带量采购让药品售价大幅下降，严重考验药企的资金链和盈利能力。

纵观这些年的医药产业政策变化，其核心就在于提升药企的研发能力，提倡药企研发更多的新药产品，并对于仿制药企业提出了更高的要求。

长期来看，这是一个加速行业整合的过程，将加速出清研发能力欠缺的药企，而行业龙头将享有更多的市场红利。

02 先声是否还是之前的先声

行业在剧变，但先声药业却并没有发生太多改变。

在2007年上市时，先声药业是中国最牛的医药企业之一。坦率而言，当时国内医药企业研发市场还很差，大家多以仿制药为主，而在那样的背景下，先声药业就已经拥有“恩度”和“中人氟安”两大新药产品。

按照当时的投资逻辑，先声药业拥有两款超强的新药产品，同时第一个赴美上市，还拥有强大的融资能力和资金实力。可以说，先声药业当时与竞争对手相比是有很强竞争优势的。

时过境迁，如今的先声药业在行业中的竞争力要弱很多。且不论整个医药大环境已经发生剧变，单就先声药业本身而言，他依然还是那个七年前的“先声药业”。

招股书显示，截至今年6月底，先声药业的产品组成中共拥有十款主要产品，其中两款创新新药“恩度”和“艾得辛”，一款改良型新药“中人氟安”，七款仿制药。这十款产品在公司总营收中的占比在八成左右。

让人尴尬的是，这十款主要产品全部是先声药业退市前已经完成研发、批准上市的。换句话说，在退市之后先声药业在研发上的成效并没有体现出来。

究竟为何当初极为重视研发的先声药业在退市后突然停滞不前了呢？其核心因素就在于此前错误的外延式并购策略。

先声药业一路的发展都离不开外延式并购。资料显示，助力第一次美股上市的核心产品“恩度”就是先声药业在2006年收购的，此外另一款核心产品“中人氟安”也是先声药业与“安徽中人”联合开发。

“安徽中人”后在2008年也被先声药业所收购，时任先声药业CFO的赵志刚在接受媒体采访时表示，聚焦于核心产品的并购与扩张也是先声药业的核心战略之一。

除此上述的收购案外，先声药业还曾先后收购“吉林博大制药”、“南京东捷药业”和“延申生物”等医药企业。

通过大规模的外延式并购，先声药业获得了很多新药产品以及研发团队，但同时其也因在“延申生物”的错误决策而损失惨重，甚至最终的退市也与之有关。

在2009年，先声药业耗巨资拿下了“延申生物”50.77%的股权，“延申生物”作为当时全国仅有的6家具备生产甲型H1N1流感病毒裂解疫苗资质的企业之一，曾被市场给予厚望。

但收购还未满一年，“延申生物”就被爆出疫苗造假案，工厂陷入停产状态。

后来，任晋生曾对频繁收购做出反思：“对疫苗行业不了解，我们交了‘大学费’。”在退市期间，先声药业主要做的事情就是资产重组，剥离亏损资本，并进一步聚焦于创新药研发。

对于先声药业来说，我们并不能说它不具备研发实力，其实每一年它都在拿出真金白银投入到新药研发中。只是到目前为止，先声药业的研发实力还并未在业绩中得到体现。

03 三款新药，保障先声预期营收

尽管核心营收仍依靠传统产品，但在未来一年先声药业还是有3款重磅产品可能面世，分别是“恩瑞舒”、“先必新”、“KN035”。

从目前来看，先声药业未来业绩走向，将主要取决于这三款新产品表现。

“恩瑞舒”阿巴西普注射液是第一个也是唯一获准在中国销售的通过靶向T细胞治疗类风湿关节炎的生物制剂，具有独特的机制。这款药物是由先声药业与百时美施贵宝（BMS）共同研发，已经在今年8月9日正式上市。

据招股书显示，阿巴西普注射液对HLA-DRB1 SE阳性患者的疗效更佳，在2019年阿巴西普全球销售额已近30亿美元，进入中国市场后极有可能成为新的爆款产品。截至2019年底，中国有HLA-DRB1 SE阳性患者共计470万人。

但由于先声药业专注于生化药品，并曾在生物药企“延申生物”上栽跟头，此次再度布局生物药领域，不禁也让投资者内心打鼓。

第二款产品“先必新”是一款脑卒中新药，由先声药业经历十三年时间自主研发，具备完全自主的知识产权的一类创新药，并也在今年8月获批上市。

脑卒中俗称“中风”，是全球发病率最高的疾病，同时也是我国死因最多的疾病。2015年-2019年，脑卒中患者的数量由1320万人增长至1590万人，年化复合增长率高达4.7%。市场预期，到2024年患者人数将达到1980万人。

从这个角度看，“先必新”未来的前景还是让人有所期待的。

实际上，“先必新”只是之前核心产品“必存”的升级替代品。“必存”曾是先声药业最重要的产品，在2017年其单品营收一度突破12亿元，营收占比达到32.2%。

但由于“必存”在2019年被纳入《监控名录》，并在2020年被从最新的国家医保药品名录中移除，因此导致其销量从2019年开始逐渐下跌。在2020年上半年，“必存”在先声药业营收中的占比已经跌至个位数。

显而易见，脑卒中药物有着极大的市场需求，“必存”被监管导致市场缺口放大，因此先声药业选择用升级版“先必新”来填补缺口。由于“先必新”属于新药，因此暂未受到监管，未来有被纳入医保的资格。

第三款产品KN035是全球首款可皮下注射的PD-L1单抗，该产品目前正在开展针对晚期实体瘤的2期临床试验及晚期胆道癌的3期临床试验，预期2021年获批上市。

截至今年6月底，中国市场共有8中PD-1/PD-L1单抗获批销售，而先声药业获得了其中一种名为KN035的PD-L1抑制剂的中国市场独家推广权。

根据研究机构弗若斯特沙利文数据，预计中国PD-1/PD-L1单抗市场将以56.1%的年化复合增长率增长，市场份额将从2020年的138亿元飙升至819亿元，尽管PD-1/PD-L1单抗市场竞争已经比较激烈，但未来的巨大增长空间依然让KN035值得期待。

除这三块产品外，先声药业还有近50款在研新药，但这些在研新药均处于临床早期阶段，短期内并无创收可能，因此阿巴西普注射液、“先必新”、KN035的表现将直接决定先声药业的未来。

04 总结

先声药业本次IPO，高瓴资本、奥博资本等7名基石投资者合计认购约1.9亿美元的股票，基石投资者认购占此次IPO发售总量约41.25%。目前，先声药业的招股已经结束，中小投资者认购踊跃，发行价定位于IPO区间高端。

从投资者情绪来看，大家似乎都对先声药业的第二次上市充满期待，当家人任晋生也终于可以完成夙愿，实现之前没有完成的梦想。

但即使如此，我们依然无法回避整个医药产业政策剧变的现实，刚刚面世的新药能否取得预期中的效果？传统强势药品能够继续保持市场统治力吗？这些问题都给先声药业未来的股价增添了不确定性。