站在危机的起点
文 | 峰哥
近期，金融领域重新聚集了舆论的目光，5月份社融增量几近腰斩、弱资质企业债务发行困难、股票市场连续大幅下挫、人民币汇率压力隐约再现。虽然2018年是防范系统性金融风险的首年，但我们似乎距离风险又更近了一步，粗暴扼杀影子银行正把我们推向债务危机的起点。在巨大的金融风险面前，与2015年“股灾”不同的是：上一次诱因是场外配资野蛮生长后的清理，这一次是对影子银行体系的规范；而相同的是：在无知的情况下对于杠杆的打击。
一、影子银行体系庞大，一刀切式调控增加现金流断裂风险，存在巨大负面效果
虽然目前各国对于影子银行范畴仍缺乏明确的定义，但无可否认的是，我国影子银行体系同样缺少监管，透明度低，杠杆较高。经过近年来的迅速发展，已经成长为体量庞大的“灰犀牛”。以资产管理行业规模测算，截至2017年末，我国财富市场管理规模接近120万亿，其中银行理财规模30万亿。出于对影子银行这只“灰犀牛”横冲直撞的耽忌，从去年年中以来，监管机构制定发布了多项文件用来规范影子银行体系，起到了明显的效果。但随着各项政策的逐步显效，政策的副作用也在持续酝酿发酵，可能造成巨大的负面冲击。
出现潜在冲击最主要的根源在于：政策制定者一味强调资金在金融体系内的自循环，淡化影子银行信用创造功能，对影子银行向社会提供的信用融资并不认可，政策制定上缺少对于政策叠加效果的综合评估，政策执行上缺少明朗的边界指引，一刀切式的调控大大增加了影子银行体系的现金流断裂风险。
面对曾经一手养大的影子银行，其融资方式、融资结构、行业投向都与银行表内有着巨大的不同。在当前强监管的政策下，对于影子银行融资的阻断，造成表内外的结构性矛盾日益凸显。以房地产行业为例，主要银行在表内房产开发信贷上占比远低于表外渠道，表内无法承接表外融资体量，表外也很难转为表内信贷。另一方面，摩擦性问题也不容忽视，由于缺少明确的监管指引，即使在《资管新规》等文件许可的范围内，金融机构也会出于自身合规审慎性安排而暂停续作业务。结构性矛盾与摩擦性矛盾双从叠加，导致了主要通过影子银行进行融资的主体面临相当程度的现金流断裂风险，进而增加陷入债务危机的可能性。
长期以来，我们的制度设计由于缺少有效的反馈、后督机制，往往导致陷入“一抓就死、一放就乱”的怪圈。对于潜在的债务收缩循环危机视而不见，可能造成虽是出于防范风险的目的，但最终促成了风险的变现。近期资本市场大幅下挫，主要是股票质押融资、结构化配资等循环平仓造成的，与外部贸易冲突相关性不大。股票市场的循环坍塌，资本市场金融风险很容易从一个子市场向其他子市场传染，进而冲击整体金融体系的稳定性，导致最后管理层可能不得不显性或者隐性出手相救。这既违背了“去杠杆”的初衷，也未必达到“去杠杆”的效果，还可能因为父爱式关怀产生逆向激励，这种逆向激励在我国宏观调控历史上并不罕见。
二、通过制造流动性障碍并不能定向出清僵尸企业，很可能误伤民营经济
年初中央深改委第一次会议明确，要“以结构性去杠杆为基本思路，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。但通过制造流动性事件能否化解僵尸企业长期存在的资产负债表问题、产出效率低下问题，效果未必事遂人愿，更可能误伤经济领域的其他方面，尤其是融资渠道较窄的民营经济可能受到严重误伤。
债券市场上，今年以来债市违约风险加速暴露，违约债券数量、违约主体、违约金额均较去年有所上升。而且多数主体为首次违约，民营企业数量明显多于国企。从当前的债券发行看，除去企业自身资质问题，金融机构投资者“羊群效应”非常明显，所有制歧视问题更加严重，中低等级债券发行难度大大增加。预计今年全年，民营企业债券到期偿付量将大于新增量，净融资额将为负，债券市场融资大门对于民企基本关闭。股票市场上，股票质押融资对于上市企业股东来说，是较为常规、低成本的融资渠道，股票质押融资主体也多为民营企业主。在股票市场循环塌陷的状态下，股票质押融资风险快速上升，融资规模正逐步萎缩。
当前对于影子银行的打击，对民企融资无疑是雪上加霜，而通过制造流动性问题，并不能定向出清低效的僵尸企业，更多是造成企业在产权结构和债务结构上的比拼，央企国企、长期负债者拾利。
三、上半年经济增长过于依赖房地产产业链，经济形势稳中有忧，调控更需稳中求进
无论我们是否愿意承认，“地产稳则金融稳、地产稳则经济稳”的事实不容改变。根据央行《2018年一季度货币政策执行报告》显示，截至3月末，我国主要金融机构房地产贷款余额为34.1万亿，占各项贷款余额的27.3%。而根据央行潘功胜副行长在今年“两会”期间答记者问时表示：我国银行业金融机构住房贷款不良率不到1%，其中个人住房贷款不良率只有0.3%。截至5月末，商业银行不良贷款率为1.9%。可以推算出，占比超过1/4的房地产信贷是金融体系资产质量的稳定器和压舱石。若没有房地产领域的稳定发展，金融体系实际运行风险将骤升，更会对上下游重资产产业链造成重大打击。
今年以来，我国经济表现出较强的“韧性”，也离不开房地产产业链的带动。前5个月，房地产投资维持在10%以上的较高增长，制造业资本开支出现企稳回升势头，带动工业生产（工业增加值、企业利润、发电量）等指标维持在景气区间。反观基建投资、社会消费品零售则不尽如市场预期。下半年，经济稳定运行的支柱，一方面需要观测原有动能的可持续性，若房地产业景气不再持续，则稳增长存在一定压力。另一方面，信用供给作为经济运行的先导指标，其收缩态势冲击经济增长的效应将逐步显现。当前各类调控政策更需要稳中求进，稳中有为。只观察到当下形势较好，便拒绝调整修正，无异于刻舟求剑、缘木求鱼。
四、及时调整政策，谨防“小震”变“大震”
展望未来，打破债务收缩循环的潜在危机，亟需在在保持“去杠杆”总体方向不变的前提下，进行适度政策调整。
首先是要重新认识“去杠杆”的总体逻辑。“去杠杆”是为了防范系统性金融风险，而“去杠杆”行为也应在不发生系统性金融风险的约束下进行。对政策进行调整不代表放弃“去杠杆”的总体方向，而是更加讲究方式方法，避免运动式“去杠杆”所可能产生的负面效果。
其次是应弱化对货币政策的依赖，更加聚焦监管政策的结构性调整，更加关注调控政策间的协调性。如果我们认同影子银行体系的信用创造功能，就不能只谈资金在金融体系内的自循环，而无视影子银行所起的巨大支持实体经济的作用。监管政策的取向应主要聚焦于影子银行的规范，提升影子银行的透明度，而不是让影子银行彻底消失。实际上影子银行也不会彻底消失。根据FSB统计，全球影子银行规模早已超过2007年以来的高点。面对影子银子银行领域的结构性问题，单纯依赖货币政策难以有效调节，而更应着眼于监管层面。自去年监管机构“三三四十”检查以来，多项监管规范性文件陆续发布，对规范金融秩序起到了的积极作用，但政策叠加效果不容小觑，我们应防止“当雪崩发生时，每一片雪花都是无辜的”惨剧。
再次应加强政策影响的精确评估，建立完善的反馈后督机制，避免“小震”失控引发“大震”。郭树清主席日前在陆家嘴论坛上提及对于各类风险隐患，要以经常的“小震”释放压力，来避免严重的“大震”。那么如何让“小震”是可控的则需要高超的调控艺术，需要监管当局把握好调控的力度、节奏和频度，防止“小震”失控引发“大震”。