通策医疗4日挫25%,跌出机会了吗?

文 / 格隆汇
2021-02-26 19:47

近期以来,机构抱团股松动迹象明显,不管是白酒、还是医疗,龙头们跌幅都不小。其中,有一只牙科连锁超级牛股——通策医疗遭遇连续闪崩,4天累计下跌25%,期间有2个跌停板,总市值回撤到1000亿以下。真够惨烈的!

(通策医疗股价走势图,来源:Wind)

如此快速大幅回撤,在通策过往数年股价历史表现中来看,还是非常罕见的。站在当下时点,投资者最为关心的问题,无非是还能不能买票上车,亦或是继续观望等机会?

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通策医疗总部位于杭州,于2006年参与公立医院改制收购了杭州口腔医院。并以此为大本营开展医疗服务。经过10多年的发展,现在业务涵盖口腔、辅助生殖、眼科等领域,但主阵地仍然是口腔。据2019年财报数据可知,口腔医疗业务营收17.8亿元,占比总营收的94%。

近5年(2015-2019年),通策医疗业绩增长率在医药服务板块排名第6。公司营收从7.62亿元快速攀升至18.94亿元,年复合增速为25.5%,归母净利润从1.92亿元攀升至4.63亿元,年复合增速为24.6%。如果从2006年统计至2019年,营收、归母利润年复合增速更是达到37%、54%。这亦是股价不断创新高的坚实逻辑。

(通策医疗财务数据表现,来源:Wind)

最令人惊讶的是,通策医疗在最近几年不断降低三费费用率。其中,管理费用率从2016年的18.43%一路下跌至2019年的11.09%,大幅下滑7.34%,销售费用率从2016年的1.93%下滑至2019年的0.62%,大幅下滑1.31%。对比同行,小白兔口腔、可恩口腔、华美牙科、华齿口腔等同行这一数字几乎都在10%甚至是20%以上。这可见通策医疗的管理水平是很优秀的。

(公司三费费率表现,来源:西南证券)

2016-2019年及2020年前三季度,公司毛利率分别为41.41%、41.36%、43.29%、46.08%、45.99%。净利率则随着三费的降低有所攀升,2016年为15.12%,2020年前三季度已经达到30.48%的水平了。这比爱尔眼科的净利率水平还要高出一个台阶。当然,这跟爱尔有区别的是,通策采用的是内生增长模式。

(核心财务数据表现,来源:Wind)

2016-2019年,公司净资产收益率(ROE)分别为18.17%、23.39%、28.66%、29.87%,整体呈现一个攀升的态势,主要源于净利率水平的提升,可见公司的盈利能力是耿耿的。

总之,从财务数据上看,通策医疗是一家非常优秀的医疗公司。但未来业绩确定性和成长性又如何?我们接着往下看。

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通策医疗口腔医疗服务营收占比94%,具体又细分为4大业务板块,分别为种植、正畸、儿科、综合,贡献比例分别为17%、21%、16%、30%。

(口腔医疗服务按照科室细分占比,来源:西南证券)

种植、正畸、儿科三项客单价高,其中种植牙价格为5000-20000元/颗,正畸价格为5000-40000元/颗,而综合主要为基础治疗,包括龋齿、牙周炎、牙髓炎、拔牙等,大致为200-500元/颗。可见未来通策的机会在于提升前三项业务的增长。

看细分行业,中国种植牙占全球的市场份额仅为1%,而欧洲是47%、北美28%、亚太(不含中国)15%相距甚远。全球范围内来看,万人均植牙数量最高的是以色列和韩国,达到600颗,与这些国家植牙纳入医疗报销政策有关。在没有报销政策的地区中,欧洲发达国家和美国的种植牙渗透率较高,大约有100颗,而我国目前仅7颗/万人左右。

另外,中国牙齿畸形人群占较高达72%,但实际治疗比例较小,仅占全部牙齿畸形人群的15.4%。并且,普通正畸占据主导地位,而隐形正畸人数占比低,隐适美等欧美产品全疗程大致费用为3-4万元。

2018年,中国正畸与种牙数量分别为226万颗、236万颗,最近5年的年复合增速分别为12%、47%。未来5-10年,正畸年复合增速将达到15%,种植牙年复合增速为40%。若按此增速增长计算,2030年我国正畸与种植牙的数量将在900万例与6500万例。

现在我国正畸和植牙的渗透率仍然较低,2020年对应渗透率分别为1.4%和1.3%,按照上述测算,2030年渗透率有望提升至4.7%和28%。如果能达到上诉渗透率与增速,两个行业的市场分别为2025亿和8450亿,市场空间还是很大的。

不过,牙科行业门槛相对不高,加之就近看病便利,导致全行业是极其分散的。2013年,中国已经有6万家口腔诊所,估算2019年超过8万家,现在连锁口腔诊所大致在2000-3000家,口腔诊所连锁率仅为2.5%-3.8%,处于非常低的水平。而通策医疗是中国牙科连锁的龙头企业,2019年市占率仅为1.6%。

(通策医疗全国市占率表现,来源:西南证券)

牙科医院连锁市场是很大的,且存在两大增长逻辑,一是渗透率提升,二是集中度提升。

这么大一个市场,能打的竞争对手一个都没有:覆盖50个城市的拜博口腔,曾经3年亏损20亿,2016年200多家门店,现在近200门店;新三板上市的可恩口腔连年亏损。对手亏钱,只有通策医疗赚钱,能够在未来稳打稳扎,做大做强。

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通策医疗大本营在浙江,公司超90%的收入来源于省内,主要原因还是口腔服务半径小,地域属性很强。当前,公司在浙江省有3家总部医院,分别为杭州口腔医院、杭州城西口腔医院、宁波口腔医院,而总部医院辐射区域又会有分院集群。

(公司运营医院数量增长,来源:机构整理)

杭州口腔医院,已经拥有14家营业院区,总牙椅超过了1500台,就诊人次达180万次/年。2010年,该总部医院营收收入为2亿元,2019年则攀升至6.21亿元,年复合增速为13.5%。

(三家总部医院主要经营数据,来源:机构整理)

2017年,杭州城西口腔医院从中独立,经过3年多发展,也取得了一些业绩。该院营收从2017年的2.3亿元,增长至2019年的4亿元,营收利润率从24%提升至37%。值得注意的是,该院人均创收达到91万元,为三家总部医院里最高的。另外,宁波医院营收水平要比另外两家要差一些,但营业利润也达到了38%的水平。

在浙江大本营,通策在2018年就有一个宏大战略——“蒲公英计划”,打造100家医院、100亿营收。

两条腿走路,通策医疗省内运营成熟的“总院+分院”的模式复制到全国。当前,公司已经在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院,每家体量相当于杭州口腔医院中心医院。等这批总院起来之后,在围绕这个区域分散开分院。

(通策医疗扩张示意图,来源:西南证券)

简单来说,通策的扩张模式如下:把每家医疗打造成流水线,专家涉及治疗方案,再交给年轻医生执行,一个专家团队把控质量,一大群年轻医生创造产量,然后年轻医生成熟,又来复制团队,最终以总院+分院的模式向外输出标准化的管理和服务,实现区域扩张。

按照这个模式来走,通策医疗有望从区域牙科连锁扩展成为全国连锁龙头,一旦成功,那么公司的市值就是星辰大海。但是,这还是很有挑战性的,比如扩张开院所需人才就是一个大麻烦。

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基于以上判断可知,通策医疗的基本面和未来成长性还是很优秀的,市场也乐于给公司非常高的估值。但是,去年到现在,通策有200%左右的涨幅,估值从70多倍快速攀升至200倍以上,也着实夸张。

(通策医疗PE走势图,来源;Wind)

去年因为疫情,央妈放水力度很大,估值高一点还可以理解。但央行不断收水,当下10年期国债收益率已经回到了3.29%,200多倍的估值回撤成为必然。

现在这个点位,通策的估值仍然非常贵,但业绩确定性强的公司,投资者也都看在心里,基本不太可能出现低估或正常的状态。对于激进的投资者,现在的位置已经不错了,可以采取网格交易的策略,分仓买,而对于稳健的投资者,则可以在等等,等大盘回撤,估值在便宜一些,在买也不迟。但不要妄想出现高点回撤50%的情况,我好抄大底,如果这样想,很有可能会错过上车机会。