通策医疗4日挫25%，跌出机会了吗？
近期以来，机构抱团股松动迹象明显，不管是白酒、还是医疗，龙头们跌幅都不小。其中，有一只牙科连锁超级牛股——通策医疗遭遇连续闪崩，4天累计下跌25%，期间有2个跌停板，总市值回撤到1000亿以下。真够惨烈的！
（通策医疗股价走势图，来源：Wind）
如此快速大幅回撤，在通策过往数年股价历史表现中来看，还是非常罕见的。站在当下时点，投资者最为关心的问题，无非是还能不能买票上车，亦或是继续观望等机会？
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通策医疗总部位于杭州，于2006年参与公立医院改制收购了杭州口腔医院。并以此为大本营开展医疗服务。经过10多年的发展，现在业务涵盖口腔、辅助生殖、眼科等领域，但主阵地仍然是口腔。据2019年财报数据可知，口腔医疗业务营收17.8亿元，占比总营收的94%。
近5年（2015-2019年），通策医疗业绩增长率在医药服务板块排名第6。公司营收从7.62亿元快速攀升至18.94亿元，年复合增速为25.5%，归母净利润从1.92亿元攀升至4.63亿元，年复合增速为24.6%。如果从2006年统计至2019年，营收、归母利润年复合增速更是达到37%、54%。这亦是股价不断创新高的坚实逻辑。
（通策医疗财务数据表现，来源：Wind）
最令人惊讶的是，通策医疗在最近几年不断降低三费费用率。其中，管理费用率从2016年的18.43%一路下跌至2019年的11.09%，大幅下滑7.34%，销售费用率从2016年的1.93%下滑至2019年的0.62%，大幅下滑1.31%。对比同行，小白兔口腔、可恩口腔、华美牙科、华齿口腔等同行这一数字几乎都在10%甚至是20%以上。这可见通策医疗的管理水平是很优秀的。
（公司三费费率表现，来源：西南证券）
2016-2019年及2020年前三季度，公司毛利率分别为41.41%、41.36%、43.29%、46.08%、45.99%。净利率则随着三费的降低有所攀升，2016年为15.12%，2020年前三季度已经达到30.48%的水平了。这比爱尔眼科的净利率水平还要高出一个台阶。当然，这跟爱尔有区别的是，通策采用的是内生增长模式。
（核心财务数据表现，来源：Wind）
2016-2019年，公司净资产收益率（ROE）分别为18.17%、23.39%、28.66%、29.87%，整体呈现一个攀升的态势，主要源于净利率水平的提升，可见公司的盈利能力是耿耿的。
总之，从财务数据上看，通策医疗是一家非常优秀的医疗公司。但未来业绩确定性和成长性又如何？我们接着往下看。
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通策医疗口腔医疗服务营收占比94%，具体又细分为4大业务板块，分别为种植、正畸、儿科、综合，贡献比例分别为17%、21%、16%、30%。
（口腔医疗服务按照科室细分占比，来源：西南证券）
种植、正畸、儿科三项客单价高，其中种植牙价格为5000-20000元/颗，正畸价格为5000-40000元/颗，而综合主要为基础治疗，包括龋齿、牙周炎、牙髓炎、拔牙等，大致为200-500元/颗。可见未来通策的机会在于提升前三项业务的增长。
看细分行业，中国种植牙占全球的市场份额仅为1%，而欧洲是47%、北美28%、亚太（不含中国）15%相距甚远。全球范围内来看，万人均植牙数量最高的是以色列和韩国，达到600颗，与这些国家植牙纳入医疗报销政策有关。在没有报销政策的地区中，欧洲发达国家和美国的种植牙渗透率较高，大约有100颗，而我国目前仅7颗/万人左右。
另外，中国牙齿畸形人群占较高达72%，但实际治疗比例较小，仅占全部牙齿畸形人群的15.4%。并且，普通正畸占据主导地位，而隐形正畸人数占比低，隐适美等欧美产品全疗程大致费用为3-4万元。
2018年，中国正畸与种牙数量分别为226万颗、236万颗，最近5年的年复合增速分别为12%、47%。未来5-10年，正畸年复合增速将达到15%，种植牙年复合增速为40%。若按此增速增长计算，2030年我国正畸与种植牙的数量将在900万例与6500万例。
现在我国正畸和植牙的渗透率仍然较低，2020年对应渗透率分别为1.4%和1.3%，按照上述测算，2030年渗透率有望提升至4.7%和28%。如果能达到上诉渗透率与增速，两个行业的市场分别为2025亿和8450亿，市场空间还是很大的。
不过，牙科行业门槛相对不高，加之就近看病便利，导致全行业是极其分散的。2013年，中国已经有6万家口腔诊所，估算2019年超过8万家，现在连锁口腔诊所大致在2000-3000家，口腔诊所连锁率仅为2.5%-3.8%，处于非常低的水平。而通策医疗是中国牙科连锁的龙头企业，2019年市占率仅为1.6%。
（通策医疗全国市占率表现，来源：西南证券）
牙科医院连锁市场是很大的，且存在两大增长逻辑，一是渗透率提升，二是集中度提升。
这么大一个市场，能打的竞争对手一个都没有：覆盖50个城市的拜博口腔，曾经3年亏损20亿，2016年200多家门店，现在近200门店；新三板上市的可恩口腔连年亏损。对手亏钱，只有通策医疗赚钱，能够在未来稳打稳扎，做大做强。
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通策医疗大本营在浙江，公司超90%的收入来源于省内，主要原因还是口腔服务半径小，地域属性很强。当前，公司在浙江省有3家总部医院，分别为杭州口腔医院、杭州城西口腔医院、宁波口腔医院，而总部医院辐射区域又会有分院集群。
（公司运营医院数量增长，来源：机构整理）
杭州口腔医院，已经拥有14家营业院区，总牙椅超过了1500台，就诊人次达180万次/年。2010年，该总部医院营收收入为2亿元，2019年则攀升至6.21亿元，年复合增速为13.5%。
（三家总部医院主要经营数据，来源：机构整理）
2017年，杭州城西口腔医院从中独立，经过3年多发展，也取得了一些业绩。该院营收从2017年的2.3亿元，增长至2019年的4亿元，营收利润率从24%提升至37%。值得注意的是，该院人均创收达到91万元，为三家总部医院里最高的。另外，宁波医院营收水平要比另外两家要差一些，但营业利润也达到了38%的水平。
在浙江大本营，通策在2018年就有一个宏大战略——“蒲公英计划”，打造100家医院、100亿营收。
两条腿走路，通策医疗省内运营成熟的“总院+分院”的模式复制到全国。当前，公司已经在武汉、西安、重庆、成都等投资新建大型口腔医院，每家体量相当于杭州口腔医院中心医院。等这批总院起来之后，在围绕这个区域分散开分院。
（通策医疗扩张示意图，来源：西南证券）
简单来说，通策的扩张模式如下：把每家医疗打造成流水线，专家涉及治疗方案，再交给年轻医生执行，一个专家团队把控质量，一大群年轻医生创造产量，然后年轻医生成熟，又来复制团队，最终以总院+分院的模式向外输出标准化的管理和服务，实现区域扩张。
按照这个模式来走，通策医疗有望从区域牙科连锁扩展成为全国连锁龙头，一旦成功，那么公司的市值就是星辰大海。但是，这还是很有挑战性的，比如扩张开院所需人才就是一个大麻烦。
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基于以上判断可知，通策医疗的基本面和未来成长性还是很优秀的，市场也乐于给公司非常高的估值。但是，去年到现在，通策有200%左右的涨幅，估值从70多倍快速攀升至200倍以上，也着实夸张。
（通策医疗PE走势图，来源；Wind）
去年因为疫情，央妈放水力度很大，估值高一点还可以理解。但央行不断收水，当下10年期国债收益率已经回到了3.29%，200多倍的估值回撤成为必然。
现在这个点位，通策的估值仍然非常贵，但业绩确定性强的公司，投资者也都看在心里，基本不太可能出现低估或正常的状态。对于激进的投资者，现在的位置已经不错了，可以采取网格交易的策略，分仓买，而对于稳健的投资者，则可以在等等，等大盘回撤，估值在便宜一些，在买也不迟。但不要妄想出现高点回撤50%的情况，我好抄大底，如果这样想，很有可能会错过上车机会。