四家老字号中药企业：云南白药、同仁堂、片仔癀、东阿阿胶

今天我们来说说四家老字号中药企业：、、、。先看一下从2000年-2019年四家老字号中药企业的盈利和业绩的增长情况，如下表：

上述四家老字号中药企业，从盈利能力和业绩的复合增长来看，过去近20年的经营都十分优秀。云南白药、片仔癀、东阿阿胶的净资产收益率过去20年平均能达到20%，归属于母公司净利润过去20年的复合增长率也都在20%上下，云南白药更高一些达到了26.5%，这是非常恐怖的数字。相比之下，同仁堂差很多。而阿胶由于前些年提价过快，导致2019年业绩出现了大幅亏损。单看2018年之前东阿阿胶的经营数据还是非常优秀的。片仔癀原本优秀，近些年经营也越来越好。下面我们就逐一分析一下这四家老字号药企。

云南白药

云南白药秘方

云南白药创制于1902年,由云南省江川县著名中草医曲焕章发明,当时命名为“曲焕章万应百宝丹”,俗称“云南白药”。曲焕章病逝以后,云南白药秘方一直由曲焕章之妾缪兰英保存。

1955年,缪兰英将该秘方献给了人民政府。1956年,经昆明市卫生局(56)医字196号文批准,将“曲焕章万应百宝丹”正式改名为民间习用的“云南白药”。同年,国务院保密委员会将“云南白药”的处方及工艺列为国家级绝密资料。

云南白药历史沿革

1971年6月1日,本公司前身云南白药厂在昆明制药厂第五车间的基础上宣告成立。

1988年3月,国家计委、国家经委、国家医药管理局、国家中成药管理局联合发出国药联材字(88)第166号文,指定白药厂为云南白药的定点生产厂家;1988年6月,卫生部也发出(88)卫药字第34号文,在文中明确规定:“未经我部批准,其它任何药品均不得冠以‘白药’名称,也不准做诋毁‘云南白药’的宣传”。

1993年，云南白药向社会公众发行股票，在A股上市。从白药的过去历史沿革，能看出白药的“独家性”是其能快速成长的基础。

云南白药产品线：

白药的早期产品，除了云南白药外，宫血宁胶囊一度占到了公司收入的20%以上。同时，在核心产品云南白药散剂、胶囊等剂型的基础上，不断创新剂型，研制出来气酊剂、雾剂、贴膏剂等热销产品。

1999年，公司迎来管理层换届，37岁的王明辉新任公司总经理，带领白药实现了跨越式的发展。之后，白药不断延伸产品线，云南白药创可贴，气雾剂等产品加大投资使用世界先进的生产设备。

2003年，公司组建健康产品事业部，云南白药牙膏成功上市。此时，国家也在进行医疗保险制度改革，对药品实行处方药和非处方药的管理，外部环境的不断完善，为云南白药未来的发展提供了良好的基础。

在2004-2005年，公司制定了“稳中央，突两翼”的经营战略。最终形成了白药中央产品（胶囊、气雾剂等）、透皮产品（药膏、创可贴等）和健康产品（牙膏、化妆品等）的产品线结构。如下图

2011年，公司确立了“新白药、大健康”战略，形成了：健康产品、白药为主的药品、医药商业以及中药资源四大业务板块协同发展。

截止到2019年，公司的收入结构如下：

2019年的利润占比估算，健康产品占到利润的50%附近，药品占利润比30%左右,医药商业和中药资源合计占到利润的20%左右。

我们通过白药的产品线变化，可以感受到公司强大的横向拓展能力。以白药为基础，不断的连接衍生出新的产品。并且，这些产品可以从零做到行业领先。比如牙膏，在竞争如此激烈的市场，愣是让白药牙膏杀出一条血路来，并做到行业领先，这是非常厉害的，管理层功不可没。

云南白药的管理层：

白药的核心管理层，从王明辉1999年上任以来，基本没有发生变化。这点是很有意思，后面我们对比其他老字号药企，能看出差别。白药过去20年高速的发展，与核心管理层的稳定分不开。

近些年，云南白药完成了混改，定向增发吸收合并控股公司白药控股。实际控制人由云南省国资委换成了新华都与云南省国资委各持股25.14%的股份。混改后，公司的股权结构和运营更加市场化，核心管理层的薪资有明显的提高。同时，公司完成了员工持股计划，这有利于公司未来恢复较快速的业绩增长。

混改后，公司账上积攒了超过250亿元的现金和类现金资产，这也为后面业务上的并购备足了子弹。公司后面的主要业务拓展，方向在骨科、创新药等，力争培养出新的大单品产品。

云南白药的增长：

截止2019年，云南白药营业收入接近300亿，归属于母公司净利润超过40亿元。在A股中药企业中排名第一，第二名白云山的母公司净利润为30亿元，华润三九和步长制药接近20亿元。在这个规模的基础上，想要实现之前20年超过25%的净利润复合增长，是非常困的。如下表，反应了云南白药过去19年、10年、5年的业绩复合增长率。随着规模的不断扩大，业绩增长明显放缓。白药的主要产品适应症与中国老龄化的适应症并不完全匹配，中国老龄化的疾病谱目前主要向肿瘤和心脑血管、糖尿等慢性病转变。但未来如果白药能成功进军骨科和创新药，相信增长空间会重新被打开，我们也都清楚这个难度并不小。

通过上面表格我们也能大致有个预期，如果未来白药还能保持在10-15%的净利润增速，已经非常好了！

同仁堂

同仁堂历史：

同仁堂始创于清康熙八年（公元1669年），自清雍正元年（1723年）开始供寿御药，得到了清宫皇族近二百年的支持。

中华人民共和国诞生后，1954年同仁堂第一批公私合营改造，隶属于北京市药材公司，1955年建立了全国第一家中药片剂生产厂──同仁堂中药提炼厂，开创了中药西制、剂型改革的先河。

1992年，为了充分发挥同仁堂及其产品的综合优势，走规模经营的道路，经北京市人民政府批准，以同仁堂产品为龙头，以北京中药为主体组建的中国北京同仁堂集团公司正式成立。

1997年，同仁堂股份公司A股上市。

同仁堂构成：

截止2019年，同仁堂股份公司主要控股参股的有三家公司：1）同仁堂科技（2000年在香港联交所上市），持股比例46.85%，主要负责中成药品的生产销售，与同仁堂股份公司产品存在差异，也有部分重合；2）同仁堂国药（2013

年在香港联交所上市）,持股比例33.62%，主要负责同仁堂在海外业务的拓展。同仁堂科技也持有同仁堂国药，38.05%的股份比例；3）同仁堂商业，主要负责大街上我们看到的同仁堂零售药店的业务。

以利润的视角来看，同仁堂合并报表的净利润15.6亿元，同仁堂股份公司2019年净利润9.3亿元，剩下的其他控股公司合计贡献超过6亿元的净利润。

同仁堂主要产品：

在公司上市之初，招股书披露的1996年的经营数据显示，主要产品的收入如下：

1996年，同仁堂的收入5.4亿元，上述几个主要品种合计2亿元，占比40%，其中国公酒和乌鸡白凤丸各占比10%和7%。主要产品中，心脑血管类药品合计占比20%上下。

2019年，同仁堂医药工业收入75亿元，收入排名前五的药品是：安宫牛黄丸、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列 ，这五大系列产品占工业收入超过50%。其中，心脑血管类药品收入超过30亿元，占比超过40%。通过，同仁堂20多年的产品占收入比的变化趋势，能看出：公司基于丰富的产品线，可以很好的适应我国老百姓疾病谱的变化（从保健酒、妇科转到心脑血管为重心），这点对于药企来说非常重要，我把他理解为药企的一种能力！

同仁堂主要的药品是由同仁堂股份和同仁堂科技公司来生产。在同仁堂科技公司2019年年报中披露：

同仁堂股份公司主要生产药品：安宫牛黄丸、同仁大活络丸、同仁乌鸡白凤丸、国公酒等；主要剂型为蜜丸、散剂、膏剂及药酒等传统剂型中成药；

同仁堂科技主要生产药品：六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒、金匮肾气丸等；主要剂型为颗粒剂、水蜜丸剂、片剂及软胶囊剂，上述四种剂型集团内的新药品，同仁堂科技公司有优先选择权利。

同仁堂股份及同仁堂科技主要销售药品明细如下：

同仁堂管理层：

同仁堂财务及经营情况：

通过上表我们能看出，母公司的业绩比子公司更好。2019年母公司的利润中有超过4亿元的投资收益，前面三年投资收益都不到2亿元，如果调整这个因素，如下表：

调整后的母公司营业利润和净利润过去20年的业绩增长就没有合并报表高了。但从2014年来看，母公司的利润增长要比子公司略微好一些，这里面可能有不少是安宫牛黄丸的贡献。

2016年开始，同仁堂的业绩出现了较明显的增长放缓，一个是受到了行业增长下滑的影响。另外，2019年的业绩下滑，年报上说是与公司搬迁新厂至大兴有较大关系。最后，企业内部管理效率低下也是一个原因。

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同仁堂除了安宫牛黄丸之外，其他品种尤其是心脑血管产品都不是独家，意味着会面临长期的低价竞争。但相对应的，未来老龄化加速，医药领域的消费升级会带动像同仁堂、片仔癀等经典老字号高端慢性病药品的快速增长。

片仔癀

接下来我们说说片仔癀这家公司。片仔癀的秘方源于明朝末年，至今有四百多年的历史。至上世纪50年代，政府对其改造，成立漳州制药厂，片仔癀就是漳州制药厂的主要产品。到90年代，以漳州制药厂为核心成立片仔癀集团公司，并作为主要发起人在1999年成立漳州片仔癀药业股份有限公司。2003年，在上海交易所上市。

再说说片仔癀的药。片仔癀主要有四种成分：麝香、牛黄、蛇胆、三七。这四种药都是名贵药材，尤其是天然麝香。由于林麝产麝香的量极其少，因此价格非常贵。在2003年，我国对使用天然麝香的中药企业和药品也有明确的限制，包括蛇胆和天然牛黄，这在原材料上就形成了一定的壁垒，区分于人工麝香和人工牛黄的产品和企业。同时，片仔癀的处方和工艺被列入国家绝密品种，这种绝密相当于国家背书，也就是片仔癀的生意是独家的，其他公司在某种程度上是无法与其市场化竞争的。另外一个国家绝密保护的药品是云南白药。

因为其生意的独家性特征，片仔癀的生意模式非常简单。截止到2019年，片仔癀药品的毛利润有18亿元，占到了公司75%的份额，如果计算净利润占比会更高。片仔癀的主要产品分两种剂型：

片仔癀近些年发展化妆品业务，2019年化妆品毛利润4.5亿元左右，在公司的毛利润占比不到18%。剩下不到7%的利润包括医药商业和少量食品生意。

因为其价格昂贵，国内受众很小，所以在2000年以前片仔癀的销售主要在国外，东南亚地区。现在，我国的老百姓手里都有钱了，能购买的人逐渐多了起来，目前片仔癀的主要销售都在国内市场。

我们通过片仔癀出厂价和不同时间段统计的过去业绩的增长相比，如下面三张表：

能清晰的看出，片仔癀过去的提价相对温和，复合增长率8.5%，相比M2的增长小很多(2000年-2019年M2复合增长率超过了15%)。另外，片仔癀的出厂价的增速明显小于营业收入的增长和利润的增长，说明片仔癀的销量在过去近20年是在不断增加的，市场的需求在不断扩大！也就是我们投资人最喜欢看到的现象：产品价格温和增加的同时，销量也在不断增长！这个背后本质的原因：是老百姓对于高品质生活的追求。片仔癀作为中药的有效性、资源的稀缺性使片仔癀具备了名贵的特点。我国老龄化的加速，最终对这种高端的中药产品的需求是不在增加的。当然，也离不开上世纪60年代前后出生的人对中药的信任！

片仔癀的高估，是目前投资上唯一的障碍。下图为片仔癀股价的月线图（上半部分）和过去滚动市盈率（下半部分）的走势图：

目前，片仔癀的市盈率超过70倍，在历史的绝对高位。但过去近20年片仔癀的业绩增长只有不到20%，相比之下我认为，目前市场给予的报价的确是贵了。对于我们来说，只能耐心等待片仔癀出错，或者市场出错！

东阿阿胶

如果说片仔癀目前受到市场追捧，东阿阿胶则刚好相反，被市场极度冷落！在2019年度，阿胶自上市20多年来首次出现亏损。如果选以净资产为基础的估值水平，目前的估值水平是绝对的历史低位，最低市场给到1.6倍的PB水平，这个估值是阿胶上市以来最低的估值。市场主要担心的是阿胶市场的需求在下降，同时没有办法解决主要的原材料-活驴，存栏量不断减少的趋势。这两点是导致阿胶未来价格增长的速度很难与之前相比，并且由于原材料的限制，销量也很难上去。对于市场目前给出的价格，是否存在投资机会呢？下面我们就说说的东阿阿胶这家公司。

阿胶的历史悠久，从古至今都是有地位、有钱人的滋补佳品。1952年山东东阿阿胶厂成立。1993年改制，1996年在深交所上市。2005年华润成为公司第一大股东，持股比例23%，至今未变。

东阿阿胶的生意其实也非常简单，主要产品就三个：阿胶块、复方阿胶浆和其他（包括桃花姬、阿胶粉、燕窝等）。其中阿胶块占到销售收入的60%左右，复方阿胶浆占比不到30%，剩下10%多一点就是桃花姬等其他阿胶衍生品。

阿胶这些年一直在做三件事：一是通过营销不断的拉高阿胶的定位，向高端人群倾斜；二是向上游活驴产业投入，通过养殖合作社的模式提高农户养驴的积极性。同时，提高除了驴皮以外的包括驴肉在内的驴的附加价值。目的也是让养驴能赚钱，最终能提高活驴存栏量。三是不断的开发新产品，比如桃花姬、阿胶粉、小分子阿胶等。目的，一个是降低产品中阿胶的含量，减少对驴皮的依赖。另一个是提高阿胶食用的便利性，让新一代人更能接受阿胶。

说到阿胶的管理层，秦玉峰是一位关键人物。秦玉峰1974年进入东阿阿胶厂，2006年成为公司的总经理，总经理一直任职到2019年。秦玉峰在位期间，主要经营策略就是：聚焦、提价向高端靠拢。随着阿胶不断的提价，使阿胶产业链期间蓬勃发展。带来的副作用就是低价的竞争对手，包括主要竞争对手福胶还有大量不知名的小企业都从中获益，因为利润空间被拉开了！阿胶历史的价格变动如下表：

上表中2006-2018年，阿胶块出厂价的复合增长25%。如果从2000年的91元/kg计算，过去18年复合增长在23%左右。我们在上文中说到，我国过去20年的M2增速是15%，阿胶价格的增长远超于M2的增长。

阿胶过去营业收入的增长，明显低于25%的增长。说明的阿胶的主力产品阿胶块过去近20年的销量是不断下降的，阿胶的业绩增主要源于产品提价！下图为公司的毛利率，根据毛利率图也能推测2011年前后公司采购驴皮的成本也在上升，2012年后毛利率保持在65%附近。

随着产品不断的提价，销量不断下降，竞争对手不断的侵蚀市场份额以及近些年我国宏观经济的结构调整，导致增长放缓。最终，阿胶价格在2018年以来提不动了，渠道终端的库存巨大，导致公司不得不牺牲短期经营业绩，通过时间来消化终端库存。体现在财务报表的结果，2017年以来应收款大幅增长，收入增长放缓，2019年公司基本停止向渠道发货，收入下滑60%，当年亏损超4亿元。

那么我们基于现在的情况，不得不思考：

1、阿胶到底有没有人吃？也就是如果提价缓和后，需求能否上来？

2、驴皮的供应能否能撑住现在的销量？

3、竞争对手的威胁到底有多大？是否对阿胶会产生毁灭性的打击？

从我目前的思考和终端市场得到的数据，来试着得出结论：：

首先，阿胶到底有没有人吃，我们来看一下终端的数据，如下表：

通过上表，我们能看出阿胶块的行业整体销售虽然2016年以来增长缓慢，但终端还能保持在60亿以上的销售额。2016年市场份额第二的福胶，率先进入调整，2019年出现了明显的复苏迹象。通过上表的数据，我们可以得出基本结论，阿胶的市场需求还是存在的。我通过2019年终端东阿阿胶的39.3亿元的销售额，毛估估推算当年终端销量阿胶块在1000吨左右。如果按5斤驴皮出1斤阿胶，1头600斤左右的驴可以出40斤驴皮计算的话。估计1000吨阿胶需要至少25万头活驴。我国活驴的存栏量如下图：

目前，从国家统计局的数据，活驴存栏量前期经过大幅下降后，2016年在260万头左右的规模撑住了！未来如果国家出台阿胶的新标准，不用驴皮的都不能叫阿胶，对阿胶的驴皮含量有更高的标准和更严格的要求，那么很多小企业、参假的企业会倒闭。同时，我国从国外进口还有部分驴皮，这部分未来也有调节的空间，这样看东阿阿胶1000吨的阿胶块产量，我推测还是可以保证的。未来在通过一段时间的去库存后，阿胶未来的发展很可能是销量保证在1000吨左右，通过缓慢提价来满足市场的需求。未来老龄化，对于提高免疫力，补血补益的阿胶产品来说需求应该还是提高的，这里面有一部分主观推测。

另外，关于东阿阿胶的竞争对手，实际上目前看主要有两个，一个是福牌，福牌的销量比东阿阿胶大，但价格是东阿阿胶的40%左右，两个企业的产品定位完全不同。我们走访了一些药店，发现经济好的地区，比如浙江市场还是首选东阿牌阿胶。我想两家公司未来会长期共存，依然会保持双寡头的行业竞争格局。另一个竞争对手是其他，包括同仁堂等一些老字号企业，也包括其他的小的杂牌阿胶企业，他们合计的市场份额不到15%，未来经过本轮行业调整估计还会萎缩一些。因此，竞争对手我认为是不会对东阿阿胶造成毁灭性的打击的。

如果，中国老百姓对中药还依然认可，那么对阿胶这个经典的老字号药品和保健品就应该存在长期需求。

毛估估计算下来：

1000吨阿胶块，按现在的出厂价，可以给东阿阿胶带来30亿左右收入；

复方阿胶浆，假设未来可以保持在15亿收入；

桃花姬等其他产品可以维持在7亿左右的收入；

合计阿胶可以恢复到52亿元的营收。

按20-25%的净利率，估计10-13亿的净利润，是东阿阿胶正常的水平；

给予20倍的市盈率，那么阿胶市值我认为正常应该在200-260亿元。

200亿市值以下应该存在安全边际。

目前，阿胶的市值在230亿左右。

上面简短的对中国四家优秀的老字号中药企业进行了阐述。下面总结一下：

目前四家企业中，发展处于最好的阶段是片仔癀。其次是云南白药，处在业务向外扩展的阶段，如果顺利，会重新开启白药的增长之旅。同仁堂和东阿阿胶都因为不同的原因，经营遇到了问题，尤其是东阿阿胶。但我相信，随着未来老龄化的加速期到来，市场对高端的治疗兼具保健功能的老字号中药品种的需求是会不断上升的。并且，这些企业的产品不受医保控费的影响，从价格上不受到行政的管制。这些企业都值得我们长期重点关注！