全球市场暴跌，哪些救市药方有效？

新冠病毒在各国肆虐，全球经济因此滞留“寒冬”。

为了缓解疫情对经济的影响，美联储带头拿出了大规模的货币政策，全球央行相继看齐降息，试图集体“放水”解决市场流动性问题。但全球金融市场依然延续震荡下行，“熔断”成为近期关键词。多国交易所禁止股市做空操作，菲律宾甚至一度关闭金融市场。

此次疫情带来的危机与2008年金融危机已然不同，到底哪种药方能真正挽救市场，避免经济陷入萧条？

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美联储“放水”救市，但这次不是2008年

◎记者袁源

最近几周，新冠病毒在全球范围内扩散引发越来越多担忧。美国的旅游、餐饮、体育和娱乐各个行业受到严重影响，几乎可以肯定的是，美国经济正在陷入衰退。更麻烦的是，信贷市场的压力渐增，有可能进一步扩大经济下滑的风险。为减少经济受到新冠病毒扩散的影响，美联储连番采取紧急措施。

分析人士称，美联储的努力并不会阻止经济疲软，但应有助于抵御经济进一步下滑并加强经济反弹。不过目前来看，市场并没有给予美联储太多乐观反馈。而更为严肃的问题是，在几个月内，当经济正努力从这场大流行病中复苏时，美联储将不再能够提供降息措施来为经济注入活力。

紧急行动降息至零

3月3日，美联储在议息会议举行2周前，毫无预兆地宣布降息50个基点，将联邦基金利率的目标区间下调至1.0%-1.25%，并将金融系统的隔夜信贷产品或回购扩大至1.5万亿美元。这是自2008年金融危机后，美联储首次在两个议息会议之间宣布降息。

当地时间3月15日晚间，美联储突然在原定于3月17日-18日召开公开市场会议之前采取有史以来力度最大的单日举措，将联邦基金利率的目标区间从1.0%-1.25%下调至0%-0.25%。同时采取量化宽松行动，宣布了一项7000亿美元规模的债券购买活动，将银行贴现窗口的紧急贷款利率下调125个基点至0.25%，并将贷款期限延长至90天，将数千家银行的准备金要求降低至零。

美联储努力使美元资金流向全球。美联储表示，在中央银行的全球协调行动中，加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行已采取行动，通过现有的美元掉期安排来提高全球范围内美元的流动性。各国央行降低了掉期贷款的利率，并延长了此类贷款的期限。此前，美联储有使用掉期帮助外国央行在市场压力下向其地区的金融机构提供美元资金的历史。此类协议在金融危机期间得到了广泛使用。

3月17日，美联储依据《联邦储备法》第13条第3款，先后启动“商业票据融资机制”(CPFF)、“一级交易商信贷机制”(PDCF)，支持美国家庭和企业。这是两个机制自2008年金融危机以来，首次被美联储启用。

此前，美国总统特朗普一直抨击美联储没有进一步降低利率，这一次美联储降息至零后，他在当地时间3月15日晚上说：“我要祝贺美联储”，“市场上的人们应该非常激动”。

不过市场反应证明，3月3日美联储紧急下调利率50个基点是徒劳的。而将策略加倍，再次紧急宣布削减100个基点也是失败的。

尽管搭配美国政府不断抛出的大规模纾困政策，美股依旧不断下跌。当地时间3月18日，美股再次暴挫。道指今年2月12日创下历史新高29551点，而美国总统特朗普在2017年1月20日就职总统时，道指当日指数为19827点。此番道指未能守住20000点关，在一个多月的时间里就从最高点下挫10000点，几乎抹平特朗普执政以来全部涨幅。当天美股再次触发熔断机制，这是今年3月以来第四次触发熔断，也是历史上第五次触发熔断。该月前三次熔断分别发生在3月9日、3月12日以及3月16日。

还有哪些“弹药”

上次美联储开出“零利率 量化宽松”的药方，还是在2008年金融危机之后，因此也被称为“危机模式”。此次美联储“一口气打完所有子弹”，已经带动全球央行进入新一轮降息周期。

目前美国的货币政策空间已经非常小，美联储已经两次紧急降息，力度上一步到位，直接下调100个基点，降至0%-0.25%的历史低位，如果不用负利率，美联储已经没有降息余地，而目前美联储还否认了采取负利率的可能性。

当地时间3月15日晚间，美联储主席鲍威尔在降息后发表讲话，否认了采取负利率作为下一步支持经济的措施。他说，取而代之的是，美联储着重于利率和其他“流动性工具”，以保持信贷流动和金融市场正常运转。

在欧洲和日本，政府债券收益率的负利率已变得普遍。一直在敦促美联储实行宽松货币政策的美国总统特朗普也提到了负利率的好处。

不过，鲍威尔说，过去一年的政策审查表明，美联储的常规工具，如利率和量化宽松政策，已经足够了。“我们认为前瞻性指导和资产购买是这些工具的不同变体和组合”。鲍威尔说，尽管美联储降息至较低水平，但仍有选择余地。

“我认为我们有足够的空间来调整政策。”他强调了“流动性工具”的重要性，例如美联储采取的其他措施，以降低银行从美联储借款的折现率，并与其他全球中央银行提供美元掉期额度。他说，美联储的工具包中“还有很多措施”。

目前，消费者信贷成本已经很低，鲍威尔说，低利率将“在经济开始复苏时发挥更多作用”。

几乎归零的利率，使经济学家担心美国掉入“流动性陷阱”的可能。所谓“流动性陷阱”是指，当利率低到无法再低的地步，无论怎样增加货币供应，人们抱着利率会上升，债券价格会下降的预期，宁愿持有现金，也不会增加投资和消费。政府和央行希望通过降息和增加货币量刺激经济的愿望就落空了。

有分析表示，美国未来一段时间使用货币政策方面的选项，可能是扩大QE购买的资产种类，包括企业债和股票(或者股票ETF)。如果要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF(交易型开放式指数基金)，理由是，ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。

本月早些时候，波士顿联储主席埃里克·罗森格伦(EricRosengren)表示，他认为美联储需要扩大可购买的证券或资产的范围。

两位美联储前任主席伯南克和耶伦也在《金融时报》上发表文章，讨论美联储下一步可行的做法。其中建议，美联储应要求国会授权购买投资级企业债。

文章中指出，这种权力“将有助于重新启动处于严重压力下的企业债务市场。”但也同时提出，必须仔细调整此类计划，在最大程度降低美联储承担的信贷风险的同时，为基本市场提供所需的流动性。

当地时间3月19日，美国联邦储备委员会宣布与澳大利亚储备银行、巴西央行、韩国央行等9家央行建立临时美元流动性互换协议，以缓解全球美元融资市场面临的压力。

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多数央行跟降，货币政策是速效药吗？

◎记者张者昂

在美联储一个月内连续两次降息后，全球“降息潮”来势汹汹。

截至3月20日，全球已有近30家央行宣布降息。而一些没有降息的国家，也选择采取各种各样的货币政策，为市场增加流动性，希望维持经济的稳定发展。

然而面对动荡的金融市场，一直被视为速效药的货币政策，似乎也有不小的副作用。

全球“降息潮”

上周，全球多国股市陷入技术性熊市，世界经济迎来“倒春寒”，多家评级机构及世界组织纷纷下调对今年经济增长的预测，美国银行将全球增长预期下调至2.8%，是2009年以来的最低水平。世界经合组织(OECD)在最新发布的《全球经济展望报告》中将2020年全球经济增速预期从新冠疫情暴发前的2.9%下调至2.4%。

随着机构下调了对全球经济增长的预期，一些经济学家也认为全球经济将会进入衰退期。3月15日晚，美联储宣布紧急降息100个基点至零后，全球央行也正式拉开了降息的序幕。

K2AssetManagement的研究主管GeorgeBoubouras表示，“由于经济陷入了实际上的停摆，市场迫切需要全球央行采取联合紧急行动。”

3月16日，新西兰央行第一个拉开了跟降的序幕，调降指标利率75个基点。路透社称，新西兰央行此次前所未见的行动，是追随美联储等全球主要央行降息，因新冠疫情持续打击贸易、旅游观光和国内生产。

随后，3月16日14个国家和地区开始行动，甚至打出了“紧急降息”的标签。据记者不完全统计，截至北京时间16日晚12时，已有包括韩国、捷克、科威特、尼日利亚、阿联酋、沙特、卡塔尔、巴林、以色列、越南、约旦、斯里兰卡、中国香港及中国澳门等国家和地区宣布了不同程度的降息措施。

3月17日至20日，据《国际金融报》记者不完全统计，又有埃及、智利、突尼斯、土耳其、亚美尼亚、巴基斯坦、突尼斯、波兰、加纳、巴西、菲律宾、冰岛、澳大利亚、印尼、马来西亚、南非、英国、秘鲁以及挪威共19家央行宣布了降息。

不降也是选择

除了降息之外，其他增加市场流动性的货币政策也成为了一些没有降息国家的选择。

FidelityInternational亚太区首席投资官ParasAnand告诉《国际金融报》记者，亚洲各国央行，尤其是中国央行是不会跟随美联储将利率调至零或以下的，中国央行更倾向于采用更广泛的财政和货币措施组合来支持经济。

此外，日本央行在3月16日中午召开的紧急会议上，维持了-0.1%政策利率和国债收益率0%的目标不变，但也祭出了双宽松的QQE(quantitativeandqualitativeeasing)政策，将ETF年度购买目标提高至12万亿日元，调整企业债、商业债券购买规模，并将日本房地产投资信托基金(J-REITs)购买目标提升至1800亿日元。日本央行也在3月17日买入创纪录规模的1216亿日元ETF，在3月17日通过84天期操作提供了302.72亿美元的流动性，为2008年11月以来最大数额。

而印度也选择了不降息，而是向市场注入更多的流动性。3月16日，印度央行行长沙克蒂坎塔·达斯宣布，将进行1万亿印度卢比的长期再融资操作，并称利率决策只在政策会议上作出，但印度央行不会排除任何可能性。

花旗经济学家表示，印度央行3月16日所作出的决策更像是想等该国经济增长风险表现得更加明显后，再作出决定。此前，印度总理莫迪已要求政府内部的高层机构评估新型冠状病毒带来的经济影响。

不仅亚洲国家没有跟随降息，欧洲央行也没有选择降息，而是宣布了一项价值7500亿欧元的疫情大流行紧急购买计划。当地时间3月18日，欧洲央行行长拉加德表示，“在我们的职责范围内充分利用我们工具的全部潜力，在非常时期我们将采取非常行动。”

货币政策特效药？

货币政策一度被经济学家和各国政府看作是解决市场问题的速效药。

但从全球市场的表现来看，在多国宣布降息之后，市场的动荡和恐慌并未消除。以美国为例，在美联储3月15日宣布紧急降息后，美股开市就触发了第三次熔断，随后几天，美股再次熔断。

摩根资产管理全球市场策略师克雷格(KerryCraig)就表示，降息有助于提振风险资产，帮助缓解流动性担忧，但同时也增强了疫情失控时美联储是否还有工具可用的疑虑。

工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实也向《国际金融报》记者表示，美联储紧急降息的做法是“故过犹不及，有余犹不足也”。其一，过快的降息对市场而言，既是眼前“惊喜”，更是远期“惊吓”。投资者的长短期预期差扩大，或将在未来兑现为新一轮市场波动。其二，政策用力过猛，与美国经济基本面相脱离，进一步加剧风险隐患。其三，政策重心显著错配，难以从根本上消解风险、稳固经济。其四，由于缺少财政政策、社会救助政策的配合，货币政策单兵突进，落地效果料被削弱。

中国社会科学院美国研究所助理研究员、国家金融与发展实验室特殊资产研究中心研究员马伟在接受《国际金融报》记者采访时认为，全球央行出台的这些货币政策，的确是在给市场提供流动性。但目前金融市场所存在的问题，不仅仅是货币政策可以解决的，更多的应该注重疫情的防控，从根本去解决问题。

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禁止做空？关闭交易所？拦不住股市下跌!

◎记者赵璐

受疫情和美联储降息等因素影响，全球金融市场持续动荡。近日，韩国、西班牙、法国、意大利、比利时等近10个国家先后紧急宣布禁止股票卖空。3月18日晚，美国白宫也敦促限制卖空。3月19日，韩国宣布KOSPI程式卖盘指令暂停。

3月18日，纽约证券交易所表示，受疫情影响将关闭交易大厅，完全转向电子交易，但交易将继续维持。

相比之下，菲律宾更为激进，3月17日，直接宣布暂停股市、债市和外汇市场交易，成为全球首个因疫情关闭金融市场的国家。3月19日，恢复股票和债券交易后，股市下跌12%，立即停牌。

限制做空、关闭股市、熔断机制，种种措施是否真的可以阻止股市下跌？

“禁空令”或使市场进一步恶化

2008年金融危机期间，全球30个国家宣布禁止卖空，却没能阻止股市下跌，反而被禁止卖空的股票比其他股票跌得更多。当时，多国证券监管机构表示，今后不会再出台这样的禁令。

但历史总是惊人的相似。自疫情暴发以来，已经有韩国、西班牙等近10个国家发布“卖空禁令”以稳定金融市场。

当地时间3月18日，美股在10个交易日内出现第四次熔断，受此影响，当天晚些时候，美国白宫也敦促限制卖空。3月19日，韩国KOSPI程式卖盘指令暂停。

那么，禁止做空是否能够阻止股市下跌？诺亚控股集团首席经济学家夏春告诉《国际金融报》记者，空头的存在实际有利于发掘市场忽视的信息，使市场价格更加有效。

2008年金融危机期间，美国证券交易委员会(SEC)曾禁止市场对金融股和部分其他类型股票的做空，剩余的股票则不受限制。此后，EkkehartBoehmer,CharlesM.Jones和XiaoyanZhang三位学者研究发现，当时被禁止做空的股票，市场质量(用买卖差价和日内波动率衡量)发生了严重恶化。

夏春指出，虽然当初被禁止卖空的股票价格出现上升，但这很难归因于禁令。“因为禁令宣布的同一天，美国政府出台了《问题资产救助计划》和其他救市方案，有利于所有美国股票。相反，后来被加入到禁令的股票的价格都没有上升，也就是说，限制卖空并没有让这些股票获益”。

此外，“卖空禁令”也会导致股票和期权的交易成本急剧上升。夏春表示，“RobertBattalio和PaulSchultz两位学者曾研究发现，2008年被禁止做空股票的期权买卖价差急剧增加，使得市场流动性显著降低，而未受限制的股票期权交易成本也受到了波及。这项禁令使美国股票和期权市场交易成本在禁令期间分别增加了6亿和5亿美元。”

夏春认为，目前很多人对各国政府出台的“卖空禁令”持支持态度，但其实这只是各国对近期市场动向的一种政治表态，实际效果往往不佳。

“SEC主席曾在2010年就指出，卖空有利有弊，用改进后的市场熔断机制去限制卖空比完全禁止卖空要好。”

开盘熔断加剧市场恐慌

1987年，SEC创建熔断机制，目的是让交易者有更多时间在瞬息万变的市场中思考和消化信息，有助于稳定金融市场。

但就目前而言，3月9日、12日、16日，标普500指数仅在开盘几分钟后就下跌7%，触发一级熔断，在暂停交易15分钟后市场仍继续下跌。9日标普500收跌7.6%，12日跌9.51%，16日跌11.98%。19日上午，韩国KOSPI、KOSDAQ指数均触发熔断，KOSPI指数跌超8%。

因此，许多交易员开始质疑熔断机制的价值。BrightTrading交易员DennisDick认为，熔断机制不仅没有帮助，反而更具破坏性，“它们只会给市场带来惊吓”。

T.RowePriceGroup全球系统交易主管MehmetKinak表示，在交易日的盘中熔断是有道理的，例如在突发新闻使市场陷入混乱后，暂停交易15分钟可以帮助投资者消化新闻，防止恐慌性抛售。“但一开盘就立即触发熔断，似乎不是最佳的选择”。

据《华尔街日报》报道，一些学者认为，熔断机制实际上加剧了抛售。原因在于，投资者在看到市场接近熔断时，反而会进行恐慌性抛售，退出交易。

2016年1月4日，中国证券市场在元旦后第一个交易日，两次触发熔断，三大交易所暂停交易至收盘。这一机制随后在1月7日被叫停。

关闭交易实为无效举措？

比限制做空和熔断更加激进的，还有直接关闭股市。3月16日晚，菲律宾宣布暂停市场交易，成为全球第一个因疫情关闭金融市场的国家。

19日恢复交易后，菲律宾股市在下跌12%后就立即停牌。这不禁让人想起2015年7月，雅典休市一周后再开盘，市值下跌了大约1/5。

虽然名义上，菲律宾关闭交易所出于对员工和交易员的健康考虑，但有分析人士指出，这一举措实际上是为了阻止股市持续下挫，健康可能只是一个借口。

自去年11月到达高点以来，菲律宾股市已经蒸发1/3以上的市值。“对资本来说，这是挽救投资者情绪的无效举措，预计其他交易所关闭，也会引用健康的理由。”AdMacro研究负责人PatrickPerret-Green说。

事实上，股票、债券、交易所交易基金以及期货在跨境市场中往往高度相关。英国富时100指数股票主要在伦敦证交所交易，但其成分股的期货在欧洲ICE期货市场更为活跃。此外，还有许多英国上市企业在德国交易的欧洲斯托克600指数中更为活跃，而欧洲早盘交易又在很大程度上受到芝加哥交易的“eMini”期货合约价格影响。

英国《金融时报》指出，除非所有这些主要交易场所同时关闭，否则交易员仍然可以去往开放和流动性强的场所。而在关闭的交易所重新开放后，市场甚至会变得更糟。

纽交所总裁史黛西·坎宁安表示，保持市场的开放“很重要”，关闭市场只会加剧市场的担忧。“这不仅不会改变市场下跌的原因，无法消除投资者的情绪性恐慌，还会减少投资者对资金的把控”。

3月18日美股盘后，纽交所表示，受新冠疫情影响，将暂时关闭交易大厅，并完全转向电子交易，即市场交易将继续维持。

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刺激经济，政府应担“兜底”责任

◎记者赵璐

3月17日，美国总统特朗普与财政部部长姆努钦宣布了一项超过1万亿美元的经济刺激计划。美股一改此前对降息和量化宽松政策“无动于衷”的态度，上演“V”型反弹。3月18日，美国国会众议员又投票通过第二轮新冠病毒救助法案。

专家认为，此次疫情与2008年金融危机不同，央行发挥作用有限，而且已经做了所有能做的。随着经济受影响面扩大，财政政策将发挥更大作用，作为“最后的借款人和支出方”，政府应当承担起“兜底”的角色，避免经济陷入萧条。

与2008年金融危机不同

3月18日，美联储前主席伯南克和耶伦在英国《金融时报》撰文称，“2008年时，金融体系几乎崩溃，导致信贷和支出冻结，货币政策的目标是重启这两者。但现在，问题不再出自金融市场，市场只是反应出人们对新冠疫情可能造成损害的潜在担忧，货币政策当然无法对这种潜在的损害造成影响。”

这份声明至少承认了货币政策作用的一些局限性。伯南克和耶伦表示，像美联储一样最近采取的行动一样，各国央行可以发挥有益的作用。但就疫情本身而言，公共卫生领域的专家应发挥应有的领导作用。“随着经济活动受打击的规模越来越大，财政政策必须要做更多的事情”。

英国《金融时报》首席经济学评论员MartinWolf认为，当前的核心问题，就是新冠疫情究竟会持续多久。“即使是少数国家消灭了疫情，其他地区也会与外界保持隔离，世界也很有可能要到2021年才会恢复到疫情暴发前的状态。因此，新冠疫情的影响很可能会很严重且持续较长时间，政府应当对此有所计划”。

此外，疫情还对供需双方均构成影响。Wolf指出，即使在富裕的国家，也有很大一部分人口几乎没有现金储备，而私营企业，尤其是非金融企业则沉迷债务，流动性可能很快耗尽。因此消费者需求会进一步减弱，企业将破产，需求和经济活动崩溃的风险，已经远远超出疫情的直接影响。

而另外一个问题，就是在社会保险和社会控制薄弱的国家，疫情将很难控制。Wolf认为，鉴于社会保险有限，许多病人会拒绝去医院，并迫于生计去工作，美国可能会首当其冲。

财政政策或发挥更大作用

从历史经验看，财政政策往往能更好地缓解供应链中断的恐慌问题。

Petrou指出，历史上各国通过主权储备解决了许多商品短缺问题。例如2011年利比亚内战导致严重石油供应中断期间，时任美国总统奥巴马指示能源部下的战略石油储备(SPR)紧急出售3000万桶石油，并与国际能源署(IEA)成员国协调，向市场释放6000万桶石油，有效缓解了石油短缺。像这样调动SPR主权储备的措施历史共有3次，而2011年是最近一次。

《纽约时报》经济学家也表示，目前决策者能采取的最佳措施就是通过有效的公共卫生应对措施阻止感染蔓延。但如果没能阻止，那么财政政策能更好地提供定向援助，例如向中小企业提供低息贷款或其他形式的融资，或者为感染严重的地区直接拨款。

据路透社报道，3月17日，特朗普与姆努钦宣布了一项超过1万亿美元的经济刺激计划，其中就包括为每位美国成年人寄出最多1000美元的支票，被外界称作“直升机撒钱”。此外，美政府将给予企业高达1000万美元，以及个人高达100万美元的延期纳税批准。

当天，美联储还推出了“商业票据融资机制”(CPFF)和“一级交易商信贷机制”(PDCF)，实际上也引入了更多“财政”色彩。根据《联邦储备法》第13条第3款，美联储在获得财政部批准后可以创建特别融资工具，在“非常时期和紧急情况下”为任何信誉良好的个人、合伙企业和公司等非银实体提供贷款。

受此消息影响，市场终于在暴跌之后于17日晚间出现反弹。相比之下，此前市场似乎对美联储连续两次紧急降息和7000亿美元量化宽松“无动于衷”，而欧洲及新兴经济体央行的相继跟进，也没有换来股市的反弹。

当地时间3月18日午后，美股月内第四次熔断。为此，美国国会众议员当天投票通过了第二轮新冠病毒救助法案。法案重点包括免费开展新冠病毒检测、支持疫情期间带薪病假、扩大失业保险、扩大食品补助等措施，其中还有为无保险者在内所有人免费提供新冠病毒检测，最多两周的带薪休假，以及3个月家庭与医疗假。受政策影响，当地时间3月20日，美股三大股指集体收涨。

政府应承担“兜底”角色

在整个经济体系中，央行实际充当的是“最后贷款人”的角色，而政府是“最后的借款人”和“支出方”。

像美联储一样，央行必须在危机时期保证借贷成本处于较低水平(例如降息)，并保证融资信贷流动性的充足供应。但问题是央行并不能替企业、个人偿付贷款，也无法支撑起一个家庭的收入，更不能对企业保证需求不会出现暴跌。

Wolf认为，作为“最后的借款人”和“支出方”，政府有能力，也有必要这样做。“央行已经做了所有能做的，作为最后的借款人和支出方，现在应由政府来承担责任，避免经济陷入萧条”。

目前各国政府长期债券的利率正处于极低的水平。德国、日本、法国、英国都能够以低于1%的名义利率借款30年，加拿大为1.3%，美国为1.4%，因此在极低的融资成本下，资金并不是政府的问题。

Wolf认为，一方面，政府至少要保证疫情期间生病员工的工资和失业保险，如果很难做到这点，可以直接向民众每人发放一张支票。

不过，如果要避免大规模破产和经济萧条，这些可能还远远不够。加州伯克利大学经济学家EmmanuelSaez和GabrielZucman认为，“最直接和保险的方式，就是让政府充当最后的买方，如果政府完全替代了因疫情‘蒸发’的需求，那么每个企业家都可以继续向员工付薪水，并保持资本存量，相当于在正常运营。”研究公司Gavekal的AnatoleKaletsky也持类似的观点。

Wolf指出，政府救济的一个好处就是不易产生道德风险，因为企业很难会因为这种罕见的、世界范围内流行的疫情而不负责任，而且该计划可以随着疫情结束而自然退出，此后政府可以通过征收额外税款弥补支出。

另外，对欧元区而言，Wolf认为，各国必须帮助财力有限的国家。同样，在全球范围内，脆弱的新兴经济体也需要帮助渡过疫情和经济危机。而减少所谓的“零和”民族主义政策也至关重要。“正如在战争中政府可以自由支出，现在也需要他们调动资源来预防灾难，现在就应当采取行动”。